Lo yen, un malato cronico che potrebbe essere salvato dall'ancoraggio con il dollaro Usa

La svalutazione dello yen ai minimi storici rispetto al dollaro, dai 75,35 del 2011 ai quasi 164 di fine luglio 2026, divide il Giappone. Se da un lato favorisce le esportazioni, dall'altro pesa su cittadini ed economia (già fragili dagli anni '90) alimentando l'inflazione sui beni importati e la flessione dei salari reali.

Come si legge nel commento di Gunther Schnabl, Direttore del Flossbach von Storch Research Institute, per contenere il malcontento popolare della Prima Ministra Sanae Takaichi ed evitare che Tokyo svenda Treasury americani per sostenere la propria valuta, Giappone e Stati Uniti sono intervenuti insieme sul mercato dei cambi. Gli Usa intervengono di rado sui mercati dei cambi. La notizia proveniente da Washington ha pertanto attirato notevole attenzione sui mercati finanziari internazionali. Dalla fine di luglio, lo yen ha registrato un forte apprezzamento (+4% circa in 4 sedute). Ben presto, tuttavia, dal 4 agosto ha ripreso la sua parabola discendente e fino ieri, quando il moneta nipponica ha invertito al rialzo mettendo a segno quasi +3% tra ieri e oggi.

Sotto il sistema Bretton Woods, spiega Schnabl, il tasso fisso di 360 yen per dollaro ha guidato la rinascita economica del Giappone. Il successivo crollo del sistema ha innescato un apprezzamento della valuta che ha penalizzato le esportazioni nipponiche, rendendo vani i frequenti interventi della Bank of Japan negli anni '70 di frenarne la corsa. La tendenza si è invertita solo nei primi anni '80, quando la stretta monetaria della Fed guidata da Volcker ha spinto il dollaro, provocando il deprezzamento dello yen. Il forte avanzo commerciale giapponese, trainato da uno yen debole che minacciava le imprese statunitensi, ha spinto gli Usa e le principali economie a siglare gli Accordi del Plaza nel settembre 1985 per apprezzare la valuta nipponica. Il conseguente boom di acquisti sul mercato dei cambi ha però causato un apprezzamento dello yen vicino al 50%, ben oltre le attese, trascinando l'economia giapponese, fortemente dipendente dall'export, in una grave crisi.

Fonte: IMF

Per difendere la quota di mercato negli Stati Uniti senza scaricare interamente l'apprezzamento dello yen sui prezzi finali, racconta Schnabl, gli esportatori giapponesi hanno ridotto i propri margini e tagliato i costi di produzione. Questo sforzo d'efficienza ha preservato la loro competitività e mantenuto il surplus commerciale con Washington, prolungando le tensioni tra i due paesi. Parallelamente, i tagli ai tassi d'interesse implementati dalla Bank of Japan per frenare la valuta hanno agevolato gli investimenti aziendali, ma l'eccesso di liquidità ha finito per innescare un'imponente bolla speculativa su azionario e immobiliare, ulteriormente rinfocolata dalla visione del Giappone quale futura guida economica globale.

Lo scoppio della bolla nei primi anni '90 ha provocato in Giappone una grave crisi immobiliare e finanziaria, sfociata nel 1998 nel collasso di importanti istituti bancari. Per contrastarla, sottolinea Schnabl, il governo ha incrementato la spesa pubblica a debito, mentre la progressiva riduzione dei tassi d'interesse ha contenuto i costi statali e alimentato un costante deflusso di capitali. Ciò ha spinto famiglie e investitori ad accumulare asset esteri e ad avviare massicce operazioni di carry trade, indebitandosi a costi minimi in yen per investire in mercati ad alto rendimento.

I continui avanzi delle partite correnti e le esportazioni di capitale hanno incrementato la posizione patrimoniale netta sull'estero del Giappone fino a circa 3.500 miliardi di dollari a fine 2025. Poiché tali attività sono denominate soprattutto in valuta estera, precisa Schnabl, si sono generate forti aspettative di apprezzamento dello yen. Di conseguenza, i deflussi finanziari sono stati accompagnati da una valuta forte che ha aggravato la recessione e la deflazione interne, spingendo il Ministero delle Finanze e la Bank of Japan a reiterati interventi sul mercato dei cambi per contrastarne il rafforzamento.

Interventi sul mercato dei cambi del Giappone

Fonte: LSEG, Giappone, Ministero delle Finanze. Valori negativi = acquisti di dollari/vendite di yen contro l'apprezzamento dello yen. Valori positivi = acquisti di yen/vendite di dollari contro il deprezzamento dello yen. I dati relativi al 2026 sono stime della stampa finanziaria.

Per evitare massicce vendite di asset in dollari e conseguenti perdite su cambio per i propri investitori, la Bank of Japan ha dovuto mantenere i tassi d'interesse inferiori a quelli statunitensi, osserva Schnabl, poiché gli interventi sul mercato valutario offrono solo un contenimento dello yen a breve termine. Un'anticipata corsa allo yen per evitare perdite scatenerebbe lo smantellamento dei carry trade, provocando forti turbolenze sui mercati globali. In linea con la teoria della parità dei tassi d'interesse, il differenziale a favore degli Usa è stato storicamente compensato dal deprezzamento del dollaro, associando così tassi giapponesi più bassi a un apprezzamento dello yen.

Giappone e Usa: rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni

Fonte: LSEG.

La politica monetaria ultra-espansiva della Bank of Japan, avviata con l'ulteriore piano di spesa a debito del Primo Ministro Shinzo Abe nel 2013, si è tradotta in un continuo deprezzamento dello yen. Attraverso massicci acquisti di titoli di Stato volti a contenere gli interessi sul debito pubblico, racconta Schnabl, l'attivo di bilancio della banca centrale giapponese è cresciuto in proporzione al Pil molto più di quello della Federal Reserve, provocando una prima svalutazione della valuta durata fino a fine 2015.

Dopo il 2014, la contrazione degli investimenti in Cina ha ridotto i carry trade sostenendo lo yen, ma dal 2022 la valuta giapponese soffre una forte pressione ribassista a causa del netto divario tra i rialzi dei tassi di Fed e Bce e la politica accomodante della Bank of Japan. L'istituto centrale ha tuttavia uno spazio di manovra ridotto per Schnabl: un rialzo dei tassi o la riduzione del bilancio aumenterebbero l'onere del debito pubblico ed esporrebbero il sistema finanziario a perdite sugli asset esteri, con il rischio di innescare una nuova crisi.

Sebbene in passato la flessibilità del cambio avrebbe evitato speculazioni e crisi, sottolinea Schnabl, oggi per il Giappone non è più una strada percorribile. L'enorme debito pubblico, l'elevata esposizione in attività estere in valuta e un tessuto imprenditoriale assuefatto ai tassi bassi impediscono alla Banca del Giappone di rialzare i tassi per difendere lo yen, complice anche il declino demografico che indebolisce la tenuta economica del Paese.

Giappone e Usa: tassi di riferimento

Fonte: Bank of Japan, LSEG.

Secondo Schnabl sarebbe pertanto preferibile ancorare saldamente lo yen al dollaro statunitense. Ciò eliminerebbe il rischio di bruschi apprezzamenti o deprezzamenti della valuta e le conseguenti turbolenze sui mercati finanziari internazionali. Il contestuale rialzo dei tassi d'interesse verso i livelli statunitensi costringerebbe il Giappone a tagliare la spesa pubblica e imporrebbe alle imprese di diventare più efficienti, entrambi requisiti fondamentali per la ripresa economica del Paese.

Il recente intervento congiunto con gli Usa, in occasione del quale il Segretario al Tesoro statunitense Scott Bessent ha invocato un ulteriore aumento dei tassi in Giappone, può essere letto come un primo passo in questa direzione. Se il Giappone ancorasse saldamente lo yen al dollaro, conclude Schnabl, gli Usa si assicurerebbero un importante detentore di Treasury americani. Ciò contribuirebbe, a sua volta, a stabilizzare il sistema finanziario internazionale.