Mercato dei bond USA valutato correttamente, quindi durata neutra

Inizia la settimana in cui sarà la Fed e decidere sui tassi: le attese sono per un taglio di 25 bps. Settimana in cui è atteso un ulteriore miglioramento della manifattura americana e una sostanziale stabilità di quelle dell’Europa.

Prezzi all’ingrosso MoM di novembre della Germania, pari a zero, più bassi delle attese (+0.2%) e di ottobre (+0.4%). Inflazione della Francia YoY di novembre, pari al +1.3% in linea con le attese e in leggera crescita rispetto al +1.2% di ottobre. Così come in crescita è risultata l’inflazione della Spagna YoY di novembre (+2.4% da +1.8% di ottobre). È continuata a scendere la produzione industriale dell’Europa YoY di ottobre, anche se l’intensità si è ridotta (-1.2% contro -1.9% atteso e -2.2% in settembre).

Negli Stati Uniti, in vista delle elezioni e durante il loro svolgimento, si è notato un aumento significativo dei tassi di interesse a lungo termine. I rendimenti a breve termine sono diminuiti quando la Fed ha iniziato a ridurre i tassi, ma i rendimenti dei Treasury da due a trent'anni sono aumentati in media di 81 bps dal punto più basso al picco.

Alcuni analisti hanno interpretato questo fenomeno come il riflesso del mercato rispetto a serie preoccupazioni su dazi, deficit/debiti più elevati e inflazione più alta sotto la nuova amministrazione. Tuttavia, a nostro avviso, non sembra essere così. Utilizzando il rendimento a 10 anni come proxy, la svendita è un classico movimento "contro-tendenza" in un trend a breve termine ancora in calo nei tassi, coerente con un ciclo di riduzione dei tassi da parte della Fed. Il movimento si colloca bene entro il range di 12 mesi e il recente massimo (4,45%) non è riuscito a raggiungere o superare i due picchi recenti precedenti (5% ottobre 2023, 4,7% aprile 2024), il che conferma, per ora, il trend.

Crediamo che ci siano diverse ragioni per questo. In primo luogo, ci si aspetta ancora che la Fed riduca i tassi di circa altri 100 bps, seppure a un ritmo più lento nel 2025. Il principale determinante dei tassi a lungo termine sono i tassi a breve termine e le aspettative. Un ciclo di riduzione dei tassi da parte della Fed appropriato per le condizioni economiche fornisce una forza gravitazionale verso il basso sui tassi, ceteris paribus.

In secondo luogo, il mercato non sta esplicitamente considerando che l’inflazione di lungo termine possa essere più elevata delle stime. Le aspettative dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) a cinque anni sono del 2,4%, implicando che l'obiettivo del 2% delle spese per consumi personali (PCE) della Fed è ben raggiungibile (il CPI è generalmente di circa lo 0,3% - 0,4% superiore al PCE). Sebbene tali aspettative di inflazione siano leggermente aumentate, non sono ancora vicine a "scoppiare". Il picco dell'aspettativa di inflazione a 5 anni era 135 bps più alto, al 3,73%, all'inizio del 2022.

Terzo, le politiche effettivamente implementate rispetto ai punti di discussione della campagna elettorale, non è ancora chiaro come interagiscano tra loro e sembrano anche avere implicazioni contrastanti. Ad esempio, i dazi non sono necessariamente inflazionistici a lungo termine. Prezzi più alti artificialmente dovuti a tasse (come un dazio) riducono il consumo, poiché gli acquirenti modificano il loro comportamento per affrontare prezzi più alti (ad esempio, spostano la domanda verso sostituti, riducono la spesa altrove). Perché i dazi portino ad un'inflazione sostenuta, i consumatori devono avere più reddito disponibile, prendere più prestiti o avere un sentiment molto positivo riguardo ai futuri salari per assorbire prezzi più alti.

Infine, con circa il 2% di tassi reali (adeguati all'inflazione) lungo tutta la curva, i tassi reali statunitensi appaiono buoni su base assoluta e rispetto al resto del mondo (0,9% nel Regno Unito, 0,4% in Germania e -0,8% in Giappone).

Continuiamo quindi a trovare il mercato obbligazionario statunitense valutato equamente. In questo scenario, ci sembra corretta una durata neutra e un'allocazione significativa al reddito fisso in portafogli diversificati.