Mercato petrolifero, il lungo percorso verso la normalizzazione

La ripresa delle ostilità tra Stati Uniti e Iran nelle ultime settimane ha nuovamente compromesso il traffico di petroliere attraverso lo Stretto di Hormuz, riportando al centro dell'attenzione il rischio inflazionistico. Come si legge nel commento a cura di Elise Backman, Commodities Portfolio Manager di Wellington Management, l'impatto sul mercato della persistente chiusura dello Stretto di Hormuz dipenderà probabilmente dall'entità e dalla durata dell'aumento dei prezzi dell'energia, nonché dalla risposta delle autorità, che continuano a mantenere politiche monetarie e fiscali accomodanti.

Al momento i mercati sembrano ancora scontare in larga misura una risoluzione relativamente rapida e duratura del conflitto e una conseguente normalizzazione dei flussi energetici e dei prezzi. Se tale scenario dovesse rivelarsi corretto, è probabile che i mercati tornino rapidamente a concentrarsi sulle prospettive di crescita sostenute dalle politiche economiche. Backman ritiene tuttavia che il rischio si stia progressivamente spostando verso uno scenario di aumento più persistente dei prezzi dell'energia, con possibili ulteriori pressioni inflazionistiche nel breve termine. Per quanto riguarda il petrolio, il premio al rischio è aumentato con il Brent che ha superato i 90 dollari al barile, e non si può escludere che il prezzo di riferimento possa salire ulteriormente nelle prossime settimane.

Anche una volta concluso l'attuale conflitto, potrebbe essere necessario del tempo prima che i mercati energetici tornino alla normalità. Le stime suggeriscono che, sottolinea Backman, dopo la riapertura dello Stretto, potrebbero essere necessari almeno quattro mesi affinché la produzione recuperi circa l'80% dei livelli precedenti alla crisi. Nel lungo periodo, tuttavia, l'evoluzione dei fondamentali di domanda e offerta dovrebbe contribuire a riportare i prezzi su livelli compatibili con un allentamento delle pressioni inflazionistiche e un sostegno alla crescita globale.

Dopo un parziale recupero del traffico di petroliere durante il breve cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran, la situazione nello Stretto di Hormuz è tornata a registrare gravi interruzioni. Le analisi di Wellington Management sul traffico marittimo indicano che i flussi attraverso lo Stretto si attestano attualmente intorno a un quarto dei livelli precedenti alla crisi, considerando la media delle ultime quattro settimane. I dati più recenti mostrano inoltre un ulteriore deterioramento dopo il lieve miglioramento registrato a giugno.

La deviazione di parte dei flussi sauditi attraverso l'oleodotto est-ovest diretto verso il Mar Rosso sta contribuendo a compensare parte delle interruzioni. Tuttavia, precisa Backman, anche con tali infrastrutture prossime alla piena capacità operativa, le esportazioni marittime nette del Golfo rimangono inferiori di diversi milioni di barili al giorno rispetto ai livelli precedenti al conflitto. Inoltre, il rischio di un'escalation delle attività degli Houthi nel Mar Rosso potrebbe compromettere anche questa importante valvola di compensazione. Questi elementi evidenziano una realtà con cui il mercato energetico e l'economia globale devono confrontarsi: lo Stretto di Hormuz non ha alternative equivalenti.

Un quadro analogo emerge dall'analisi delle scorte. Le scorte commerciali si attestano circa il 6-7% al di sotto della loro media quinquennale dopo uno dei cali trimestrali più marcati dell'era moderna. Nelle ultime settimane la pressione sulle scorte commerciali si è attenuata, principalmente grazie a significativi prelievi dalle riserve petrolifere strategiche. Anche le scorte di prodotti petroliferi negli Stati Uniti sono aumentate nonostante i recenti prelievi. Tuttavia, osserva Backman, una stabilizzazione non equivale a una ricostituzione delle scorte. Con riserve limitate, il rischio geopolitico può essere valutato in modo asimmetrico, in particolare in un contesto di aumento dell'instabilità nel conflitto tra Russia e Ucraina e di attacchi diretti e divieti alle esportazioni di gasolio russo.

Dal punto di vista del mercato, precisa Backman, il greggio Brent al barile potrebbe essere scambiato nell'intervallo 90-100 dollari sulla parte a breve della curva dei prezzi del petrolio nelle prossime sei settimane. Wellington Management mantiene questa valutazione con un livello moderato di convinzione, consapevoli della rapidità con cui il quadro può cambiare. Se i flussi attraverso lo Stretto dovessero riprendersi in modo significativo o si concretizzasse una reale de-escalation, il premio geopolitico si ridurrebbe e Wellington Management si aspetterebbe un ritorno del Brent verso l'area dei 70 dollari al barile. Al contrario, una chiusura prolungata dello Stretto o un'intensificazione del conflitto potrebbero spingere il Brent oltre i 110 dollari al barile, una soglia oltre la quale storicamente i mercati tendono a reagire in modo molto più sensibile all'andamento del petrolio. Wellington Management considera entrambi gli scenari come alternative realistiche alla sua visione a breve termine, data la fluidità degli eventi nella regione.

Se si esclude il premio al rischio geopolitico, l’analisi dei fondamentali di domanda e offerta di Wellington Management suggerisce che il valore equo del Brent a pronti si collochi intorno ai 70 dollari al barile. Non si tratta di una previsione per il medio termine, bensì di un livello di riferimento verso cui Wellington Management ritiene che il mercato potrebbe convergere una volta superate le attuali tensioni. La differenza tra questo valore e l’intervallo tattico è la più ampia registrata nell'ultimo anno, ed è proprio per questo che Wellington Management evita di affidarsi a un unico scenario.

Le valutazioni di medio termine di Wellington Management si basano su tre considerazioni principali. In primo luogo, la temuta distruzione della domanda era in gran parte un miraggio di destoccaggio; della grandissima perdita apparente della domanda al culmine della crisi, Wellington Management stima che solo una piccola parte fosse reale, poiché le raffinerie sono state in grado di riottenere l'accesso al greggio. In secondo luogo, la produzione del Golfo si è ripresa e gli arretrati di stoccaggio sono stati smaltiti più rapidamente rispetto alle aspettative di consenso. Si prevede che la produzione saudita e degli Emirati Arabi Uniti riprenderà rapidamente, mentre Paesi come l'Iraq e il Kuwait potrebbero impiegare più tempo, poiché le loro strutture potrebbero aver subito danni. In terzo luogo, e questo è il segnale di oscillazione che Wellington Management osserva settimanalmente, le importazioni di greggio della Cina sono ancora in calo, sulla base della sua analisi dei dati doganali. Se queste importazioni dovessero stabilizzarsi, sarebbe la prima prova concreta che il mercato fisico ha trovato il suo equilibrio.

Al di là delle attuali tensioni, il quadro strutturale appare oggi meno favorevole a prezzi petroliferi elevati. La stima del surplus di mercato per il 2027 di Wellington Management è passata da circa 500.000 barili al giorno all'inizio dell'anno a oltre 2 milioni di barili al giorno.

Dopo il 2026, il comportamento dei produttori sarà un fattore determinante. Wellington Management osserva con crescente attenzione il rischio di una nuova guerra dei prezzi all'interno dell'OPEC+. Gli Emirati Arabi Uniti hanno investito per anni nell'espansione della capacità produttiva e hanno forti incentivi a monetizzare questi investimenti, mentre l'Iraq continua a richiedere quote produttive più elevate e maggiore flessibilità. Qualora le tensioni geopolitiche dovessero attenuarsi e la capacità inutilizzata tornasse sul mercato, mantenere la disciplina produttiva all'interno dell'OPEC+ potrebbe diventare sempre più difficile.

Un altro tema importante riguarda la composizione della crescita dell'offerta al di fuori dell'OPEC. Le aspettative sulla crescita della produzione in Paesi come Canada, Brasile e Guyana sono diventate progressivamente più favorevoli, ma resta ancora incerto quale quota di tale incremento dell'offerta sarà rappresentata da liquidi del gas naturale (NGL) e quale invece da petrolio greggio. Nella misura in cui una quota maggiore della futura crescita dell’offerta proverrà dai liquidi del gas naturale (NGL), l’impatto sul mercato del greggio potrebbe risultare meno negativo di quanto lascino intendere i dati complessivi sulla crescita dell’offerta. Questo è particolarmente vero considerando che la domanda di prodotti raffinati continua a rappresentare il principale fattore a sostegno delle nostre prospettive per il mercato del petrolio.

Storicamente, le reazioni più significative dei mercati e delle politiche economiche agli shock petroliferi si manifestano diversi mesi dopo l'evento iniziale. Wellington Management continua a considerare il terzo trimestre come la fase cruciale in cui riduzione delle scorte, trasmissione dell'inflazione e risposte delle autorità potrebbero convergere.

Finora, la reazione al conflitto da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati rischia di disancorare ulteriormente le aspettative di inflazione. Sul fronte fiscale, il conflitto ha causato un ulteriore peggioramento delle traiettorie del debito dei Paesi a causa dell'aumento dei tassi, ma anche un crescente potenziale di stimoli significativi con il prolungarsi della crisi. Prima del conflitto, la politica monetaria era accomodante e la politica fiscale espansiva, e da allora entrambe sono state ulteriormente allentate. L'aumento delle aspettative di inflazione ha spinto i tassi reali medi in tutti i mercati sviluppati in territorio negativo.

Per gli investitori, secondo Backman il punto chiave è che la credibilità delle politiche governative e delle banche centrali sta diventando una fonte di rischio sempre più rilevante, ma anche una potenziale fonte di rendimento, in particolare nei Paesi caratterizzati dalle dinamiche più complesse. Giappone, Regno Unito, Francia e Stati Uniti sono i Paesi chiave da monitorare a questo proposito. Pur essendo ancora lontani dall'entità dello shock petrolifero di 50 anni fa, conclude Backman, il rischio che tali dinamiche si ripetano aumenterebbe se questo conflitto in evoluzione si rivelasse significativamente più prolungato di quanto attualmente previsto dal mercato.