Norwegian Cruise: Elliott sale al 10% e sfida il management

Una nuova partita di attivismo finanziario si è aperta nel settore delle crociere, con il fondo Elliott Investment Management partito all’attacco di Norwegian Cruise, quarto operatore mondiale del comparto. Lo scorso 17 febbraio il fondo Elliott, ben noto in Italia per essere stato per alcuni anni proprietario del Milan, ha annunciato di aver acquistato oltre il 10% del capitale di Norwegian Cruise, società che capitalizza 11 miliardi di dollari, presentando al management un piano dettagliato per migliorare redditività, governance e performance borsistica. Secondo Elliott, l’azione Norwegian potrebbe “rapidamente” salire fino a 56 dollari, più del doppio rispetto ai livelli attuali.

La reazione del mercato è stata immediata: nel giorno dell’annuncio il titolo ha registrato un balzo del +12%, chiudendo a 24,10 dollari, segnale che una parte significativa degli investitori condivide l’idea che sotto la superficie ci sia valore inespresso.

L’iniziativa di Elliott non era del tutto inaspettata. Solo una settimana prima, il consiglio di amministrazione di Norwegian aveva annunciato l’uscita immediata del Ceo Harry Sommer, sostituito da John Chidsey, manager con esperienze di turnaround maturate nella ristorazione, in particolare come Ceo di Subway e Burger King.

Un cambio improvviso che non ha convinto tutti. Il 13 febbraio JPMorgan Chase ha tagliato il giudizio su Norwegian a Neutral da Overweight, riducendo il target price da 28 a 20 dollari. Secondo la banca americana, Chidsey non possiede una conoscenza diretta del mondo delle crociere, elemento critico in una fase in cui l’esecuzione operativa è fondamentale.

Nel suo documento – una presentazione di 59 pagine – Elliott non usa mezzi termini. Il fondo parla di spese eccessive, governance troppo permissiva e di una lunga serie di decisioni strategiche che hanno impedito alla società di beneficiare pienamente della ripresa post-pandemica del settore.

Al fianco di Elliott c’è però una figura che di crociere se ne intende: Adam Goldstein, ex presidente e Chief Operating Officer di Royal Caribbean Group, il leader mondiale del settore con una capitalizzazione di circa 85 miliardi di dollari. La sua collaborazione rafforza la credibilità industriale dell’operazione e rappresenta una pressione diretta sull’attuale board.

I numeri storici di Borsa sono il cuore dell’argomentazione di Elliott. Queste le performance degli ultimi tre anni dei tre big del settore:

• Norwegian Cruise: +44%
• Carnival Corporation: +189%
• Royal Caribbean: +340%

Un divario impressionante, soprattutto considerando che Norwegian non è un operatore marginale: controlla anche i marchi premium Oceania Cruises e ultra-luxury Regent Seven Seas Cruises, vanta una flotta moderna e registra elevati livelli di soddisfazione della clientela.

Dal punto di vista operativo, inoltre, i margini Ebitda di Norwegian non sono drammaticamente inferiori a quelli di Carnival.

Il vero punto di debolezza è un altro. Come sottolineato da Bloomberg, il nodo centrale è la struttura del capitale. Norwegian presenta un rapporto debito netto/Ebitda pari a 5,8 volte, contro 3,6 volte di Carnival e 3,1 volte di Royal Caribbean. Una leva molto più alta, eredità del massiccio indebitamento contratto durante la pandemia e smaltito più lentamente rispetto ai concorrenti.

Questo elemento pesa direttamente sulla valutazione di Borsa, ma allo stesso tempo rafforza la tesi di Elliott: in presenza di una leva così elevata, anche piccoli miglioramenti di margini e costi possono tradursi in un impatto molto più che proporzionale sull’utile e sul prezzo del titolo. La leva, in altre parole, funziona da moltiplicatore, nel bene e nel male.

Il fondo parla apertamente della necessità di ridurre le spese generali, di introdurre maggiore disciplina sugli investimenti e di rivedere i compensi dei top manager. Inoltre, un punto cruciale per Elliott è accelerare sullo sviluppo dell’isola privata Great Stirrup Cay alle Bahamas, un progetto simile a quello dei concorrenti (ogni compagnia di crociere ha la sua isola privata), ma che sta andando avanti più lentamente rispetto ai competitor.

Se il piano venisse implementato con successo, Elliott ritiene realistico un target di 56 dollari per azione, pari a un potenziale upside del +130%.

Oggi Norwegian è seguita da 24 analisti con 13 raccomandazioni Buy e 11 Neutral.

Il target price medio è pari a 27 dollari, circa +12% sopra i prezzi correnti. Una stima prudente rispetto alla visione di Elliott, ma che conferma come il consenso riconosca margini di miglioramento.

Elliott ha già fatto sapere di essere pronta a portare la sua proposta direttamente agli azionisti in occasione della prossima assemblea annuale. Ora tutta l’attesa è per le mosse del nuovo management, che potrebbe respingere le proposte di Elliott, così come potrebbe aprire un dialogo con il fondo e accogliere suoi uomini nel board. Per il nuovo Ceo John Chidsey si tratta di scegliere se accettare di essere messo sotto tutela o puntare al muro contro muro per affermare la propria indipendenza.