Oro, il ritorno dei tassi e la lezione del 2022

Il brusco calo dell’oro registrato nei giorni scorsi non è un’anomalia di mercato, né necessariamente l’inizio di una fase strutturalmente negativa. Come spiega in un commento Giacomo Calef, Country Head Italia di NS Partners, si tratta piuttosto del riflesso di un equilibrio che si sta rapidamente spostando. Dopo mesi in cui il metallo giallo aveva beneficiato di una forte domanda di protezione, il mercato sta tornando a prezzare con maggiore attenzione tre variabili fondamentali: il livello dei rendimenti reali, la forza del dollaro e l’intensità della domanda di copertura nei momenti di stress.

Per comprendere la dinamica attuale, Calef richiama il 2022, quando in pieno shock energetico e geopolitico l’oro non si comportò come bene rifugio “puro”. Dopo una prima fase di rialzo, iniziò infatti a perdere terreno. Il punto, sottolinea Calef, è che l’oro non vive solo di incertezza, ma soprattutto del contesto monetario in cui tale incertezza si sviluppa.

Il primo elemento chiave sono i rendimenti reali, cioè i tassi di interesse al netto dell’inflazione. Come osserva Calef, quando i rendimenti reali salgono, detenere oro diventa meno conveniente, perché aumenta il costo-opportunità di possedere un asset che non genera reddito. Se un investitore può ottenere un rendimento reale positivo su strumenti obbligazionari, l’incentivo a detenere oro si riduce. È quanto accaduto nel 2022 e ciò che oggi torna a manifestarsi: il mercato teme che un’inflazione riaccesa dallo shock energetico costringa le banche centrali a mantenere una politica restrittiva più a lungo.

Il secondo fattore è la forza del dollaro, che mantiene una relazione inversa con l’oro. Calef sottolinea che, essendo il metallo giallo prezzato in dollari, un rafforzamento della valuta statunitense rende l’oro più costoso per gli investitori in altre valute, riducendone la domanda. Allo stesso tempo, un dollaro forte segnala condizioni finanziarie globali più restrittive. Anche questo elemento, già centrale nel 2022 secondo Calef, torna oggi in primo piano, contribuendo a rafforzare la pressione ribassista sull’oro.

Il terzo elemento riguarda la domanda di copertura, la cosiddetta dinamica “risk-off”. In teoria, l’oro dovrebbe beneficiare dei momenti di incertezza, ma come evidenzia Calef questa relazione non è lineare. Se lo shock di mercato genera tensioni di liquidità o perdite su altri asset, gli investitori possono essere costretti a vendere oro per fare cassa. In questi casi, il metallo giallo diventa una fonte di liquidità piuttosto che un rifugio, almeno nel breve periodo.

Calef spiega che questo meccanismo è tipico delle fasi di transizione, quando il mercato passa rapidamente da uno scenario a un altro. È proprio l’interazione tra queste tre forze a spiegare il movimento attuale: da un lato l’incertezza geopolitica e l’inflazione sostengono la domanda di protezione, dall’altro rendimenti reali in aumento e dollaro forte esercitano una pressione opposta. Quando questi ultimi prevalgono, l’oro tende a indebolirsi anche in un contesto apparentemente favorevole.

Più che un giudizio definitivo sulla direzione dell’oro, ciò che emerge è il ritorno di una dinamica già osservata. Calef ricorda che il 2022 ha dimostrato come l’oro reagisca non semplicemente al rischio, ma alla combinazione tra rischio e condizioni monetarie.

Oggi questa combinazione appare ancora più complessa. Secondo Calef, entra in gioco un elemento aggiuntivo, o quantomeno più accentuato: un margine fiscale più ridotto, soprattutto in Europa. Ed è proprio questa differenza, conclude Calef, a rendere la fase attuale non solo simile al passato, ma potenzialmente più fragile, con equilibri che possono cambiare rapidamente sotto la pressione simultanea di geopolitica, inflazione e politica monetaria.