Oro, perché si spegne proprio ora che la geopolitica si accende

L’oro ha deluso chi si aspettava il classico “rally da guerra”. È sempre stato raccontato come il rifugio per eccellenza. Una verità ripetuta così tante volte da diventare quasi automatica, quasi indiscutibile. Ma i mercati, quando cambiano regime, hanno il vizio di mettere in discussione proprio le convinzioni più consolidate. Ed è quello che sta accadendo oggi, spiega in una nota Gabriel Debach, market analyst di eToro. Perché mentre il mondo torna a confrontarsi con un’escalation militare reale, concreta, visibile, l’oro smette di comportarsi come dovrebbe. O meglio, smette di comportarsi come ci aspettiamo.

Dopo un 2025 in cui ha costruito un rally quasi perfetto, +65% e 49 nuovi massimi storici, e un inizio 2026 che sembrava proseguire nella stessa direzione con altri 9 record, il metallo giallo ha cambiato passo proprio mentre la tensione geopolitica tornava al centro della scena. Secondo Debach, non si tratta di un’anomalia, ma di una lezione. L’oro non è un rifugio dalla guerra, è un rifugio dal tipo di conseguenze macroeconomiche che quella guerra genera.

Non tutte le guerre sono uguali per i mercati. Come spiega Debach, quando il conflitto erode la fiducia nel sistema finanziario, comprime i tassi reali e spinge verso politiche monetarie più accomodanti, l’oro tende a reagire positivamente. Quando invece lo shock passa dall’energia, riaccende un'inflazione da costi e costringe il mercato a rivedere le aspettative sui tassi, il rifugio si sposta, spesso verso il dollaro.

Il conflitto con l’Iran è stato letto prima di tutto in questa chiave. Il petrolio ha reagito rapidamente, il Brent si è avvicinato alla soglia dei 100 dollari, trascinando con sé le aspettative di inflazione. Ma è un’inflazione diversa, secondo Debach, non quella che accompagna la crescita, ma quella che la comprime. E quando l’inflazione arriva da offerta, il mercato riduce la probabilità di tagli e sposta in avanti il ciclo monetario.

Qui entra in gioco la variabile che più di tutte guida l’oro: i rendimenti reali. Il rendimento reale a 10 anni è risalito al 2,062%, circa 36 punti base nelle ultime settimane. L’oro non paga interessi. Il suo valore relativo cresce quando il costo opportunità di detenere liquidità o obbligazioni scende. Quando i rendimenti reali salgono, quel vantaggio si erode. È la sua "criptonite", la definisce così Debach. È esattamente ciò che è accaduto. Non è la paura in sé a guidare il prezzo, ma il costo opportunità di detenere oro.

La seconda illusione per Debach riguarda proprio la paura. Il VIX sale, la volatilità aumenta, il mercato si muove in modo disordinato. Eppure, l’oro non accelera. Perché la paura non è una variabile unica. È un contenitore dentro cui convivono dinamiche molto diverse. La paura di un collasso finanziario non è la stessa cosa della paura di uno shock inflazionistico. Nel primo caso si cercano asset senza rischio di controparte. Nel secondo caso si cerca protezione nella valuta che domina gli scambi globali.

Ed è qui che il dollaro torna al centro. Non per una scelta ideologica, sottolinea Debach, ma per una funzione pratica. Il petrolio si paga in dollari. Le materie prime si regolano in dollari. Nei momenti in cui l’energia diventa il fulcro della tensione, la domanda di dollari cresce in modo quasi meccanico. E quando il dollaro si rafforza, l’oro, che è denominato in dollari, si trova automaticamente sotto pressione.

Se si guarda ai driver, spiega Debach, il quadro diventa ancora più chiaro. Il contributo del petrolio è dominante, quello del VIX è positivo ma insufficiente a sostenere il movimento, mentre dollaro e rendimenti reali esercitano una pressione costante e contraria. È un contesto in cui la domanda difensiva esiste, ma viene assorbita e in parte neutralizzata da forze macro più forti.

Questo spiega, secondo Debach, perché l’oro possa deludere proprio nel momento in cui la narrativa superficiale suggerirebbe il contrario. Non è una rottura del suo ruolo storico, ma una sua reinterpretazione. L’oro non ha perso la sua funzione di rifugio. Sta semplicemente rispondendo a un tipo di shock che non lo favorisce nel breve termine.

Il rally degli ultimi anni aveva basi diverse. Era sostenuto da una combinazione di fattori che andavano tutti nella stessa direzione: un dollaro meno dominante, tema del debasement, aspettative di tassi in calo, acquisti da parte delle banche centrali. Era un contesto in cui l’oro poteva beneficiare sia della componente difensiva sia di quella monetaria. Il 2026 rompe questa coerenza. La geopolitica diventa concreta, ma lo fa attraverso il canale più scomodo per il metallo giallo, quello dell’energia e dell’inflazione da offerta.

Da qui nasce, precisa Debach, il paradosso: più tensione, meno supporto immediato all’oro. Non perché il mercato ignori il rischio, ma perché lo interpreta in modo diverso. Il rifugio non scompare, si sposta.

Ma per capire davvero cosa sta accadendo all’oro oggi bisogna fare un passo ulteriore, e abbandonare definitivamente l’idea che il suo prezzo sia il risultato di un equilibrio tra domanda e offerta fisica. Non è così, evidenzia Debach, non lo è mai stato davvero. L’offerta mineraria è lenta, cresce di circa l’1% l’anno, non reagisce al prezzo nel breve. La domanda industriale esiste, ma è marginale rispetto alle dinamiche finanziarie. Il prezzo dell’oro non è deciso dalle miniere, né dai gioiellieri. È deciso da chi lo compra con convinzione. E sono tre gli attori che contano davvero. Banche centrali, ETF fisici e speculatori. Sono loro a spiegare la maggior parte delle variazioni di breve periodo, sono loro a costruire e smontare i trend. E allora il punto non è più chiedersi se l’oro sia un rifugio. Il punto, rileva Debach, è capire chi lo sta comprando, chi ha smesso di farlo, e soprattutto perché.

Negli ultimi anni, il pilastro più solido della domanda è stato quello delle banche centrali. Dopo il 2022, con il congelamento delle riserve russe, il mondo ha riscoperto una verità che si pensava superata: le riserve non sono neutre. Possono essere politiche, possono essere bloccate, possono smettere di essere accessibili proprio nel momento in cui servono. L’oro, in questo contesto, è tornato a essere ciò che era storicamente, un’assicurazione contro il rischio di sistema. Non contro la volatilità, ma contro la perdita di controllo. Da lì nasce l’accelerazione degli acquisti, da lì nasce una parte fondamentale del recente rally.

Ma oggi anche questo equilibrio sta cambiando. Perché le stesse banche centrali che hanno accumulato oro negli ultimi anni iniziano a guardarlo non solo come riserva, ma anche come risorsa. Il contesto è diverso per Debach. Il costo dell’energia è salito, la spesa per la difesa è in aumento, alcuni Paesi si trovano sotto pressione fiscale e valutaria. In queste condizioni, detenere oro non è più solo una scelta prudenziale. Diventa anche una leva potenziale. Utilizzarlo come garanzia, monetizzarne una parte, attingere ai profitti accumulati dopo un +150% in cinque anni, non è più un tabù. È una possibilità concreta, osserva Debach, come mostrano casi quali Polonia e Turchia. Non è ancora una dinamica dominante, ma è un elemento che il mercato inizia a considerare.

Il secondo pilastro, secondo Debach, sono gli ETF fisici, ed è qui che il legame con i rendimenti reali diventa ancora più diretto. Gli ETF non ragionano in termini geopolitici puri, ragionano in termini di costo opportunità. Quando i tassi reali scendono, l’oro torna competitivo, i flussi si riattivano, la domanda finanziaria cresce. Quando i tassi reali salgono, o anche solo smettono di scendere, quel meccanismo si inceppa. E quello che stiamo osservando oggi è esattamente questo passaggio. Lo shock energetico non ha solo aumentato la percezione del rischio, ha cambiato il sentiero atteso della politica monetaria. E questo, puntualizza Debach, per un asset che non genera rendimento, è un fattore decisivo.

Il terzo attore, quello più rapido e spesso più visibile, è rappresentato dagli speculatori. E qui i dati raccontano una dinamica molto chiara. Il posizionamento netto del Managed Money ha iniziato a ridursi già nella fase finale del rally, passando da livelli estremamente tirati a una progressiva normalizzazione. Questo significa che, spiega Debach, il mercato aveva già perso una parte del suo supporto tattico prima ancora che cambiasse il contesto macro. Poi è arrivato lo shock. E in un mercato meno supportato dalla leva speculativa, l’aggiustamento diventa inevitabilmente più violento. Gli speculatori entrano nei momenti di incertezza, amplificano i movimenti, ma non li sostengono nel tempo. Le loro posizioni tendono a rientrare, a normalizzarsi. E quando questo avviene in concomitanza con un cambio di regime, il risultato è un pullback che sorprende per intensità, ma non per logica.

È qui che il movimento delle ultime settimane trova una coerenza più profonda. Con quattro anni consecutivi di rialzo, osserviamo ora quattro settimane consecutive di ribasso, un calo superiore al 10% in una singola settimana, un evento che non si vedeva dagli anni Ottanta, undici sedute sotto la media a 20 giorni, una distanza dai massimi superiori al 20%, con punte oltre il 25%. Numeri che, letti isolatamente, possono sembrare una rottura. In realtà, evidenzia Debach, inseriti nel contesto storico dell’oro, raccontano qualcosa di diverso. Raccontano una fase di aggiustamento, non un’anomalia.

Perché la storia dell’oro è fatta anche di lunghi periodi di apparente irrilevanza. Dal 1981 al 2006 il metallo non aggiorna nuovi massimi. Venticinque anni in cui il mondo si muove, cresce, cambia, e l’oro resta ai margini. Lo stesso accade, in forma più breve ma altrettanto significativa, tra il 2012 e il 2019. Se si mette insieme questa storia con la matrice dei rendimenti, il messaggio diventa ancora più chiaro per Debach. Nel breve periodo l’oro è volatile, discontinuo, a tratti persino deludente. Nel lungo periodo tende a ritrovare la propria funzione, ma lo fa solo quando il contesto lo richiede davvero. Non è una protezione automatica, è una protezione selettiva.

Ed è qui che si chiude il cerchio con ciò che stiamo osservando oggi. Il mercato non sta rifiutando l’oro. Sta cercando di capire se questo è il tipo di crisi che lo rende necessario. Per ora, la risposta è parziale. La guerra ha riacceso la paura, ma lo ha fatto attraverso il canale dell’energia, dei tassi, del dollaro. Non attraverso quello della fiducia monetaria. E finché questo resta il driver dominante, sintetizza Debach, l’oro può restare in secondo piano. In altre parole, l’oro è molto posseduto, ma poco “convinto”.

A rendere il quadro ancora più interessante è il comportamento del retail italiano, emerso nel Retail Investor Beat di eToro, che spesso viene dato per scontato come “naturale compratore” nei momenti di tensione. I dati del primo trimestre 2026, raccolti a inizio febbraio, prima quindi dell’inizio del conflitto, raccontano invece una realtà più sfumata.

L’oro è detenuto dal 46% degli investitori. Non è marginale, ma nemmeno dominante. È presente, ma non universale. E soprattutto è fortemente concentrato. I dati di eToro mostrano che l’allocazione media in portafoglio riservata alle materie prime è del 20,3%, con una mediana al 15,5%. Il 57% degli investitori resta sotto il 20%. Il 56% di chi investe in commodities detiene oro, contro il 29% del silver e il 20% di petrolio e gas. In pratica, per il retail le materie prime coincidono con l’oro.

Le motivazioni sono chiare per Debach: il 23% lo detiene come safe haven, il 22% per diversificazione, il 19% come riserva di valore. Solo il 16% per aspettative di rialzo. L’oro non è una scommessa, è una protezione.

Ma il punto più interessante è nelle aspettative. Il 42% si attende un rialzo nei prossimi sei mesi, contro un 27% che prevede un calo. Il saldo è positivo, ma composto. La media attesa è appena +1,3%, con mediana a +1,5%. Non c’è euforia, non c’è urgenza, non c’è leva emotiva.

Se l’oro è la commodity più posseduta, al 56%, e al tempo stesso le aspettative sui prezzi restano positive ma composte, allora il retail, conclude Debach, sembra usare l’oro più come àncora di portafoglio che come scommessa aggressiva. È una differenza importante. L’oro piace non perché prometta miracoli, ma perché continua a offrire protezione con una gamba ancora rialzista. È la dimostrazione di un investitore retail sempre più maturo, orientato alla gestione del rischio piuttosto che alla speculazione.