Outlook 2021: investire in obbligazioni sulla scia del Covid-19

È difficile non iniziare il 2021 con un sospiro di sollievo. I vaccini per il Covid-19 sono arrivati, le controverse elezioni statunitensi sono ormai alle nostre spalle e le trattative sulla Brexit degli ultimi cinque anni si sono concluse. Il peggio sembra essere passato, ma non siamo ancora al sicuro. La distribuzione del vaccino deve ora superare in velocità la diffusione del virus. La maggior parte dei paesi non tornerà presto alla normalità. Molte economie avranno bisogno di un continuo sostegno monetario e fiscale per proseguire nella ripresa. Cresce inoltre il timore che il secondo pacchetto fiscale statunitense – nonostante un valore di quasi mille miliardi di dollari – possa essere non solo tardivo, ma anche insufficiente.

Per gli investitori obbligazionari, ciò significa un proseguimento dello status quo: rendimenti bassi e negativi, domanda sostenuta di asset generatori di reddito ed episodi occasionali di volatilità di mercato. Ecco come ci proponiamo di navigare i mercati obbligazionari .

L’arrivo dei vaccini aumenta la probabilità di una decisa ripresa della crescita globale nella seconda metà del 2021, quando il virus dovrebbe cessare di fungere da driver ciclico. Nel breve periodo, tuttavia, la ripresa resta fragile e il continuo sostegno delle politiche monetarie e fiscali rimane essenziale.

In questo contesto, le banche centrali non sono inclini a lasciare che i tassi d’interesse aumentino. Ciò significa che i rendimenti rimarranno verosimilmente molto bassi nella maggior parte del mondo per il prossimo futuro, come confermato a settembre dalla decisione della Federal Reserve USA di ancorare i tassi d’interesse vicino allo zero almeno fino al 2023.

Al tempo stesso, la volatilità rimane un rischio, data l’incertezza riguardo al coronavirus, alla velocità e alla facilità di inoculazione dei vaccini e alle tempistiche di una riapertura.

In queste condizioni, un portafoglio obbligazionario deve limitare il rischio di ribasso e generare reddito e performance nonostante un contesto di rendimenti ridotti. Per fortuna, i mercati obbligazionari possono ancora aiutare gli investitori a raggiungere entrambi gli obiettivi.

Secondo alcuni osservatori, i rendimenti ridotti e negativi comprometteranno la capacità dei titoli di Stato di offrire un margine di protezione nelle fasi ribassiste dei mercati, perché anche le performance obbligazionarie saranno limitate. Anche gli analisti di Alliance Bernstein concordano sul fatto che i titoli di Stato offriranno performance più modeste rispetto al passato a causa dei bassi livelli di rendimento. Nell’ultimo decennio, infatti, i Treasury USA hanno realizzato performance relativamente contenute, avendo già raggiunto i limiti inferiori di una tendenza al ribasso dei rendimenti in corso da un trentennio.

Tuttavia, concludere che la consistenza dei rendimenti dipenda dalla riduzione del rischio non è secondo gli analisti un ragionamento corretto per due motivi.

In primo luogo, la storia giapponese di rendimenti a lungo estremamente bassi ci insegna che rendimenti ridotti non portano necessariamente a realizzare performance modeste. Per 11 degli ultimi 12 anni, il rendimento del decennale giapponese è stato inferiore all’1% mentre di rado, nello stesso periodo, le performance annue hanno eguagliato i livelli di rendimento iniziali. Al contrario, in media, le performance hanno superato del doppio i rendimenti, grazie all’aumento dei prezzi (effetto roll-down), con le obbligazioni che sono scese lungo la ripida curva dei rendimenti. La curva dei rendimenti dei Treasury USA è oggi altrettanto ripida, con la pendenza tra i titoli a cinque e a dieci anni attualmente intorno al 75° percentile della pendenza media dal 1962.

In secondo luogo, nel bel mezzo del tragico sell-off degli asset rischiosi innescato nel marzo 2020 dalla diffusione della pandemia a livello globale, e di nuovo a settembre 2020 con l’arretramento dei mercati azionari, i titoli di Stato sono stati uno dei pochi investimenti davvero in grado di compensare la volatilità dei mercati azionari.

Nei giorni di flessione del mercato azionario, la correlazione semestrale tra Treasury USA e S&P 500 è rimasta inferiore a -0,4, nonostante un rendimento dei Treasury USA a 10 anni ben al di sotto dell’1%. In Europa, dove i rendimenti dei Bund tedeschi decennali erano già in territorio negativo quando i mercati azionari sono crollati a marzo e settembre, le correlazioni sono diventate ancora più negative durante le fasi di correzione.

In altre parole, i titoli di Stato sono diventati più difensivi quando ce n’era più bisogno. Ciò giustifica un’allocazione in titoli di Stato quale strumento essenziale di protezione nei periodi di maggiore volatilità sugli asset più rischiosi.

Al contempo, la ricerca di reddito e di performance da parte degli investitori ha raggiunto livelli senza precedenti. Gli investitori che cercano di sfruttare al meglio la loro allocazione obbligazionaria potrebbero prendere in considerazione la possibilità di abbinare, in un unico portafoglio, l’esposizione ai titoli di Stato a un mix diversificato di settori obbligazionari a più alto rendimento.

A differenza di un portafoglio tradizionale strettamente legato a un benchmark, il portafoglio bilanciato persegue gli obiettivi desiderati di difesa e reddito efficiente. Facendo leva sulle diverse correlazioni tra settori, questo approccio sfrutta le opportunità di tipo relative value.

Questo perché i due gruppi hanno una correlazione negativa nelle fasi di avversione al rischio, analogamente a quanto avviene con azioni e Treasury USA. In altre parole, gli asset che offrono sicurezza, come i titoli di Stato, tendono a evidenziare un buon andamento quando gli asset generatori di rendimento, come le obbligazioni corporate high yield, segnano il passo.

Inoltre, se gestito in maniera dinamica, tale portafoglio può spostare l’esposizione verso l’una o l’altra parte a seconda delle condizioni di mercato. Peraltro, un investitore attivo può cogliere le opportunità nel momento in cui si presentano.

Ad esempio, alcuni asset rischiosi si sono ripresi più rapidamente di altri dall’inizio della pandemia: i gestori attivi possono spostarsi verso quei settori più ritardatari prima che recuperino terreno. I picchi di volatilità possono creare opportunità per accaparrarsi obbligazioni a basso prezzo.

Oggi gli analisti di AB opportunità e rendimenti appetibili nelle aree che seguono:

Il debito dei mercati emergenti, in particolare i titoli di Stato high yield. Il settore dovrebbe beneficiare della debolezza del dollaro USA, degli stimoli fiscali, delle valutazioni interessanti e dalla robusta domanda di reddito da parte degli investitori in un contesto di bassi rendimenti.

Gli strumenti cartolarizzati statunitensi come i credit risk-transfer securities (CRT) – obbligazioni garantite da mutui ipotecari residenziali emesse dalla agenzie statunitensi emanati dal governo – e i commercial mortgage-backed securities (CMBS). I CRT beneficiano, tra l’altro, di un mercato degli immobili residenziali ancora solido negli Stati Uniti. Gli strumenti cartolarizzati presentano correlazioni ridotte con altri segmenti obbligazionari e altre asset class e offrono un generoso differenziale di rendimento rispetto alle obbligazioni corporate.

Il credito europeo, tra cui il debito bancario europeo subordinato. Posizionandosi a un livello inferiore nella struttura del capitale, le obbligazioni subordinate emesse da banche investment grade offrono rendimenti simili a quelli di titoli di categoria speculativa. Infatti, i rendimenti delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) europee, superano ampiamente quelli offerti dall’high yield europeo e USA.

I titoli corporate high yield globali. È vero che gli spread si sono ridotti notevolmente nel 2020 sulla scia del panico causato dalla pandemia, ma la qualità del mercato high yield è al contempo migliorata, grazie al default delle obbligazioni più deboli (che sono uscite dal mercato) e all’arrivo in questo segmento di “fallen angel” relativamente solidi (titoli che avevano inizialmente rating investment grade e sono stati successivamente declassati alla categoria speculativa). Il miglioramento della qualità creditizia crea i presupposti per un ulteriore restringimento degli spread e un interessante potenziale di performance relativa.

Il credito investment-grade USA. L’attenuazione del ritmo di emissione nel 2020 fa presagire un deciso rallentamento dei collocamenti nel 2021, nonostante la forte domanda di debito corporate statunitense da parte degli investitori assetati di reddito. Il risultato? Condizioni tecniche estremamente favorevoli. Intanto, la dispersione degli spread creditizi è aumentata, a indicare la presenza di opportunità eccezionali. In questo tipo di contesto è particolarmente importante essere selettivi. I fondamentali contano.

L’era dei rendimenti contenuti e della persistente incertezza non sembra destinata a concludersi presto. Tuttavia, selezionando i propri investimenti a livello geografico e settoriale e bilanciando le posizioni sensibili al credito con quelle sensibili ai tassi di interesse è possibile ridurre la volatilità e incrementare il potenziale di performance a fronte della ripresa dell’economia mondiale.

Gli investitori che gestiscono attivamente i loro portafogli obbligazionari con questo approccio dinamico dovrebbero essere ben posizionati per navigare agevolmente anche in acque agitate.