Per le azioni, meglio tagli graduali che rapidi

ZEW di settembre in uscita oggi alle 11:00 (stima 17,2 punti da 19,2 di agosto). Vendite al dettaglio USA MoM di agosto alle 14:30 (stima -0,2% da +1% di luglio) e produzione industriale USA di luglio alle 15:15 (stima +0,1% da -0,6% di giugno).

Nessuna sorpresa dalla seconda lettura dell’inflazione italiana MoM di agosto, pari al +0,2% (da +0,4% di luglio) che consente una flessione del tendenziale annuo al +1,1% (da +1,3% di luglio).

La decisione della Fed di domani di ridurre i tassi di interesse è quasi certo che sarà il primo di una serie, ma la struttura del ciclo di allentamento è oggetto di dibattito. La Fed dovrebbe tagliare di 25 bps o 50 bps? Ma soprattutto, dovrebbe muoversi gradualmente o anticipare le sue azioni per offrire un sollievo più rapido?

Le speranze per un taglio più consistente sono cresciute venerdì scorso dopo che le notizie hanno riportato che l'ex presidente della Fed di New York Dudley ha detto di pensare che ci siano forti motivi per pensare 50 bps. Tuttavia, gli investitori dovrebbero fare attenzione a ciò che desiderano, poiché le azioni tendono ad avere andamenti migliori quando i tagli sono lenti e costanti.

I cicli di taglio lenti infatti sono stati molto più gratificanti per le azioni, specialmente nel primo anno dopo il taglio iniziale, rispetto ai cicli rapidi. La ragione è intuitiva: se la Fed sta tagliando in modo aggressivo, è probabile che sia perché sta combattendo una recessione e/o una crisi finanziaria.

L'economia statunitense potrebbe sembrare sull'orlo di una recessione, con una curva dei rendimenti del Tesoro invertita e la regola di Sahm innescata dalla crescente disoccupazione. Ma come abbiamo messo in luce diverse volte, gli indicatori di recessione precedentemente affidabili non hanno funzionato in questo ciclo.

Reddito, spesa dei consumatori e occupazione sono tutti in crescita. Nessuno riflette segnali di un'imminente recessione. Sebbene vi siano sacche di preoccupazione, la percezione che i consumatori siano completamente al verde non è accurata. I bilanci delle famiglie, nel complesso, sono ancora molto sani.

Detto questo, è anche vero che l'economia sta mostrando segnali di non poter sopportare un periodo prolungato di tassi elevati. Più a lungo la politica monetaria rimane in territorio restrittivo, maggiori sono le possibilità di un atterraggio brusco. Un ritmo costante di allentamento dovrebbe essere sufficiente per eliminare lo scenario peggiore.

L'inflazione si è comportata bene negli ultimi mesi, il rallentamento del mercato del lavoro sta contribuendo ad un graduale ammorbidimento delle pressioni sui prezzi nei servizi, ma i costi degli alloggi continuano a crescere rapidamente (gli aumenti devono essere contenuti nel 2% per raggiungere l'obiettivo di inflazione). Le letture benigne hanno dato alla Fed maggiore fiducia che l'inflazione sia su un percorso sostenibile verso l'obiettivo del 2% e gli hanno permesso di rivolgere l'attenzione ad entrambi i lati del suo duplice mandato.

Le voci più caute noteranno che la Fed era ragionevolmente fiduciosa di raggiungere l'obiettivo di inflazione entro il 2024, solo per vedere aumenti indesiderati nelle letture mensili. Quella serie ha ritardato l'inizio della campagna di allentamento e sostiene la cautela nel ridurre i tassi di interesse. Abbiamo avuto molta fortuna con i prezzi dell'energia e dei beni, che potrebbero tuttavia non persistere. Il dollaro ha perso un po' di terreno nei mercati valutari, aumentando il potenziale per costi di importazione più elevati. Un taglio aggressivo potrebbe rischiare di riaccendere l'inflazione in un momento molto indesiderato.

Se guardiamo al mercato del lavoro, ci accorgiamo che la sua valutazione complessiva non è un compito facile, data una serie di sfide di misurazione. Il tasso di disoccupazione richiede per esempio stime sia della popolazione attiva che della popolazione totale disponibile a lavorare. La recente immigrazione ha complicato la raccolta di questi dati. I tassi di risposta al sondaggio in calo e i vincoli di finanziamento hanno impedito di fatto una valutazione più completa. La correzione di alcuni problemi statistici ha portato il Bureau of Labor Statistics a ridurre l'aumento medio mensile della retribuzione per l'anno fino a marzo 2024 da un caldo 243k ad un ancora sano 175k.

A differenza dell'inflazione, la Fed non ha un tasso di disoccupazione target, con un obiettivo meno distinto di massima occupazione. Anche se le cifre e gli obiettivi sono imprecisi, il mercato del lavoro è inequivocabilmente più freddo oggi rispetto ad un anno fa. La sfida per la Fed sarà vedere queste tendenze raggiungere uno stato stabile intorno alle letture attuali. Powell ha affermato chiaramente nei suoi commenti a Jackson Hole di non cercare e di non accogliere con favore un ulteriore raffreddamento delle condizioni del mercato del lavoro. Una politica monetaria più accomodante potrebbe aiutare a riportare la domanda e sostenere più investimenti che creano posti di lavoro. Ma non c'è bisogno di affrettarsi.

Di solito, tra i primi segnali di difficoltà dell’economia, spiccano quelle del credito. Abbiamo osservato attentamente i segnali di difficoltà di credito nell'economia, ma non emerge nulla. E’ vero, come argomentavamo la scorsa settimana che i prestiti immobiliari commerciali meritano attenzione, ma potrebbero non essere così minacciosi come alcuni temono. Le finanze delle famiglie per i decimi inferiori della distribuzione del reddito non sono così confortevoli come lo erano due anni fa, ma i rapporti di debito aggregati rimangono in intervalli confortevoli. Il sistema finanziario ha avuto un momento di difficoltà all'inizio di agosto, ma si è subito ripreso. Fortunatamente, non si è più verificato lo stress bancario di inizio anno scorso.

La Fed ha ridotto il suo bilancio di quasi 2 trilioni di dollari senza attirare molta attenzione. I livelli di liquidità nei mercati non sono più abbondanti, ma sono ancora ampi. Il ritmo del QT è stato ridotto per evitare il potenziale di un errore di politica monetaria.

La Fed è stata accusata di essere in ritardo in diverse occasioni quest'anno. Ma i risultati hanno giustificato la sua posizione paziente. Nonostante questa storia, alcuni stanno spingendo per un taglio di 50 bps la prossima settimana. Non pensiamo che una mossa di tale portata sia giustificata. Invece, ci aspettiamo che un taglio di 25 bps sia accompagnato da indicazioni che altri tagli sono in arrivo, pur condizionati dai dati. Riteniamo quindi più probabile una serie costante di riduzioni di un quarto di punto finché i tassi non si avvicineranno al loro livello neutrale (che pensiamo sia da qualche parte appena a nord del 3%). In ogni caso siamo convinti che la decisione sarà guidata dai dati, non dalle elezioni.

Un grande azzardo iniziale potrebbe essere interpretato come un segnale che la Fed è in preda al panico o ha agito troppo tardi, il che potrebbe aumentare la volatilità e intaccare la fiducia degli investitori. Quasi sicuramente il FOMC comunicherà che rimane dipendente dai dati e che il percorso della politica monetaria potrebbe essere ricalibrato se le informazioni in arrivo lo giustificano.

Il meeting di domani includerà un Summary of Economic Projections – SEP trimestrale, incluso il dot plot delle aspettative sui tassi. Nel SEP di giugno, i membri del FOMC si sono coalizzati attorno ad un ritmo di riduzione di un punto percentuale all'anno, il che implica un taglio di 25 bps ad ogni altra riunione. Ci aspettiamo che il SEP di settembre mostrerà un ritmo più rapido di allentamento con un grado maggiore di dispersione.

A lungo termine, ci aspettiamo che la Fed orienti i tassi di interesse overnight verso il loro livello neutrale, che pensiamo sia appena sopra il 3%. Per arrivarci saranno necessari tagli per un totale di oltre il 2%. Fatti due conti, una cadenza di 25 bps per riunione consentirà di raggiungere tale obiettivo verso la fine della prossima estate.

Il ciclo di allentamento che ci attende non ha precedenti ravvicinati. Le banche centrali solitamente riducono i tassi quando devono supportare l'economia attraverso un qualche tipo di evento stressante. Tagliare i tassi per garantire un atterraggio morbido creerà sfide uniche sia per decidere che per comunicare i cambiamenti di politica monetaria.