Perché i rendimenti USA a 10 anni salgono?

Indice IFO di ottobre in uscita oggi alle 10:00 (stima 86 punti contro 85,7 punti di settembre). Vendita di nuove abitazioni USA di settembre alle 16:00 (stima 679k contro 675k di agosto).

Ieri le richieste di sussidi alla disoccupazione UK di settembre sono risultate decisamente più elevate delle attese (20.400 unità contro 2.300 attese a -9.000 di agosto). PMI composito USA di ottobre, pari a 51 punti, in linea con le attese e in crescita rispetto a settembre (50,2 punti).

Quali sono i motivi che stanno spingendo i rendimenti dei titoli USA verso l’alto? Come si può ben immaginare, sono diverse e spesso correlati tra di loro. Nel complesso, un’economia resiliente e deficit fiscali più elevati (e una maggiore offerta in arrivo sul mercato), insieme a una domanda inferiore e a tassi di interesse globali più elevati, stanno sicuramente contribuendo a spingere i rendimenti al rialzo. Crediamo che ci siano tre fattori chiave che hanno contribuito al recente aumento dei rendimenti obbligazionari a 10 anni:

Economie resilienti, per ora. Chiaramente, quest’anno l’economia USA ha sfidato le richieste di recessione, mantenendo un tasso di crescita superiore al trend per i primi tre trimestri dell’anno. Si prevede che la crescita del PIL reale nel terzo trimestre sarà pari a circa il 3% annualizzato, e quindi ben al di sopra della crescita tendenziale compresa tra l’1,5% e il 2%, trainata in gran parte da un mercato del lavoro resiliente e da consumo che si mantengono forti. La crescita economica più robusta del previsto esercita una certa pressione al rialzo anche sui rendimenti dei titoli del Tesoro, poiché i rendimenti riflettono in parte le prospettive di crescita dell’economia nel tempo. Tuttavia, ci aspetteremmo un potenziale raffreddamento economico nei prossimi trimestri, in particolare quando il mercato del lavoro si indebolirà e i consumi si raffredderanno, spinti da tassi di risparmio più bassi e livelli di debito più elevati nel complesso;

Squilibri tra domanda e offerta. Dato il crescente deficit fiscale degli USA, il Dipartimento del Tesoro ha aumentato le dimensioni delle aste per buoni e note del Tesoro, aggiungendo più titoli di stato al mercato. Quest’anno, ad esempio, si prevede che l’importo totale dei titoli del Tesoro emessi nelle aste salirà a oltre 3 trilioni di dollari, un livello superiore a quello di qualsiasi anno negli ultimi dieci anni (esclusa l’ondata pandemica del 2020). Le previsioni indicano che tale cifra aumenterà ancora l'anno prossimo.

Nel frattempo, parte della domanda naturale per queste obbligazioni si è attenuata. La FED sta attuando una stretta quantitativa, vendendo titoli del Tesoro (650 miliardi di dollari negli ultimi 12 mesi). Alcuni acquirenti stranieri, come la Cina, hanno lentamente ridotto anche le loro partecipazioni in titoli del Tesoro statunitensi, sebbene altri paesi abbiano intensificato i loro acquisti con l’aumento dei rendimenti, compensandone le riduzioni. Ma nel complesso, con l’aumento dell’offerta e il calo della domanda, c’è stata una pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli del Tesoro, in parte per attirare più acquirenti.

Le banche centrali globali alzano i tassi. Probabilmente un’altra ragione per l’aumento dei rendimenti governativi a 10 anni è stata l’aumento dei rendimenti di altre grandi economie. Ad esempio, i rendimenti giapponesi sono saliti ai livelli più alti dal 2012, rendendoli ancora una volta attraenti per gli acquirenti nazionali. Storicamente, il Giappone ha grandi detentori esteri di titoli di Stato USA e l’aumento dei rendimenti dei suoi titoli di Stato potrebbe aver escluso una parte della domanda di titoli di Stato non giapponesi.

Analizzate parte delle motivazioni, la domanda diventa dove potrebbero arrivare i rendimenti. Dal 1990 al 2019 (pre-pandemia), il rendimento medio dei titoli del Tesoro USA a 10 anni è stato di circa il 4,5%. Quindi l’attuale intervallo compreso tra 4% e 5% è solo leggermente superiori alle medie a lungo termine.

Storicamente, il rendimento a 10 anni può essere visto come un indicatore della crescita del PIL reale più l’inflazione nel tempo. Se, ad esempio, riteniamo che il tasso di crescita reale del PIL statunitense sarà in media compreso tra l’1,5% e il 2% e che l’inflazione core si attesterà attorno al 2%-2,5%, allora l’intervallo del rendimento a 10 anni dovrebbe essere compreso tra il 3,5% e il 4,5% circa.

Non è escluso che nel breve termine, i mercati obbligazionari possano andare oltre, soprattutto data l’enorme offerta di titoli del Tesoro in arrivo sul mercato. Nelle prossime settimane, potremmo infatti vedere i rendimenti negli USA che continuano a salire. Non crediamo sia esagerato affermare che i tassi di crescita reale a lungo termine potrebbero essere superiori alla fascia del 2% (se per esempio il potere dell’intelligenza artificiale generativa venisse pienamente sfruttato) o che l’inflazione possa attestarsi vicino al 3%, il che manterrebbe elevati i rendimenti dei titoli di Stato.

Riteniamo tuttavia che, nel corso del tempo, i rendimenti a 10 anni si consolideranno e alla fine raggiungeranno il picco. Ciò potrebbe accadere nel momento in cui la FED e le banche centrali di tutto il mondo interrompono i loro cicli di rialzo dei tassi e nel tempo abbassano i tassi, esercitando una certa pressione al ribasso sui rendimenti a 10 anni. Infatti, storicamente, i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni tendono a raggiungere il picco prima o in linea con il picco del tasso dei fondi federali. Se prevediamo che la FED abbia quasi finito di aumentare i tassi, anche i rendimenti potrebbero essere più vicini ai livelli di picco.

Il grafico seguente evidenzia come il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni tende a raggiungere il picco prima o in linea con il picco del tasso dei fondi federali. Ci preme sottolineare tuttavia che le performance passate non sono garanzia di risultati futuri.

Fonte: Bloomberg

Anche se nel tempo vediamo i rendimenti a 10 anni in discesa, occorre tenere presente che gli stessi difficilmente torneranno ai minimi dell’era post 2008. Dopo la crisi finanziaria del 2008, ad esempio, il tasso dei fondi federali è rimasto per anni a zero, mentre il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni oscillava tra l’1,5% e il 2,5%. Con la normalizzazione dei tassi in questo ciclo, ci aspetteremmo che il tasso dei fondi federali sia positivo e che i rendimenti a 10 anni si stabilizzino in un intervallo più alto (forse tra il 3,5% e il 4,5%).

Per i rendimenti questa nuova normalità potrebbe avere implicazioni sia per i portafogli azionari che per quelli obbligazionari. Nelle azioni, con rendimenti più elevati, ci aspetteremmo nel tempo un maggiore equilibrio tra le parti growth e value del mercato. Proprio come i tassi bassi hanno spinto gli investitori verso i settori in crescita e tecnologici per molti anni, i tassi più alti possono rendere più attraenti le parti del mercato con valutazioni migliori e dividendi più elevati.

Naturalmente le obbligazioni potrebbero anche diventare una parte più significativa dei portafogli, poiché gli investitori possono aspettarsi un reddito e un rendimento totale complessivo migliori dai loro portafogli obbligazionari. Probabilmente nei prossimi anni si formeranno opportunità interessanti sia nel settore azionario che in quello obbligazionario, anche se i tassi rimangono elevati.