Perché il livello dei tassi decide il futuro del debito

Si apre una settimana in un momento particolarmente delicato per i mercati, a pochi giorni dal discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole. Il neo-presidente della Fed ha scelto il simposio più seguito dell’anno per tracciare con chiarezza la sua linea. L’inflazione americana resta troppo alta rispetto al target del 2% sul PCE, le letture recenti “migliori delle attese” non bastano a convincerlo che il trend sottostante stia davvero migliorando e se non arriverà la certezza di un ritorno chiaro e sufficientemente rapido verso l’obiettivo “abbiamo lavoro da fare”. Warsh ha ribadito che il target è fermo e fisso, che il mercato del lavoro appare coerente con la piena occupazione, che l’economia mostra una notevole resilienza e che le condizioni finanziarie non segnalano ancora una vera restrizione monetaria. Allo stesso tempo ha spinto per una Fed più “silenziosa”, meno propensa a dare indicazioni dettagliate sul percorso futuro dei tassi. Il messaggio, nel complesso, è risultato abbastanza hawkish da spingere i mercati a rivedere al rialzo le probabilità di un aumento dei tassi già a settembre.

In questo contesto i dati della settimana assumono un peso particolare. Negli Stati Uniti l’attenzione sarà concentrata soprattutto sul mercato del lavoro. Si parte domani con l’ISM Manufacturing e i JOLTS di luglio, che daranno indicazioni sulla tenuta della domanda di lavoro e sull’attività industriale. Mercoledì arriverà l’ADP come anticipazione, mentre giovedì sarà il turno dell’ISM Services. Il momento clou resta però venerdì 4 settembre, con i Nonfarm Payrolls di agosto. Dopo un luglio piuttosto debole, un numero solido (o, al contrario, ulteriormente deludente) insieme all’andamento della disoccupazione e dei salari potrà rafforzare o smorzare il messaggio di Warsh e influenzare in modo diretto le attese sulla prossima riunione del FOMC, fissata per il 15-16 settembre.

Anche in Europa il calendario è denso e dominato dall’inflazione. Oggi è atteso il dato flash della Germania di agosto, atteso in accelerazione rispetto al 2,8% di luglio. Domani invece la volta della lettura preliminare dell’HICP dell’Eurozona, dopo il 2,9% di luglio. Le stime di consenso puntano a un nuovo rialzo, in un contesto in cui i prezzi dell’energia e le tensioni geopolitiche continuano a esercitare pressione. Accanto all’inflazione arriveranno anche i PMI manufatturieri finali, i dati sulla disoccupazione e altri indicatori nazionali. Giovedì si chiuderà il cerchio con i PMI compositi e dei servizi, mentre venerdì toccherà alle vendite al dettaglio dell’area euro.

Settimana che si presenta dunque come un vero e proprio stress-test della narrazione post-Jackson Hole. Un mercato del lavoro americano ancora solido e un’inflazione europea in ulteriore risalita rafforzerrebbero l’idea di banche centrali più propense a mantenere (o addirittura a inasprire) l’orientamento restrittivo. Al contrario, dati più soft potrebbero riportare un po’ di sollievo e ridurre le scommesse su rialzi imminenti.

Il debito totale del governo americano ha ufficialmente superato i 40.000 miliardi di dollari (che significa oltre 117.000 dollari per ogni singola persona), più che raddoppiato in meno di dieci anni. Non è però tutto negativo. Il dato davvero rilevante è il debito detenuto dal pubblico, che a 32.000 miliardi di dollari equivale a circa il 100% del PIL. Un livello, a nostro avviso, ancora gestibile. Inoltre, in media sia le famiglie sia le imprese americane si trovano in buone condizioni finanziarie e questo sostiene la crescita in grado di compensare i deficit più elevati.

Certo, la combinazione di un debito già alto, di deficit di bilancio ampi e di tassi d’interesse più elevati spinge il debito pubblico ulteriormente al rialzo. Solo gli interessi pagati nei primi dieci mesi dell’anno fiscale si sono avvicinati a 1.200 miliardi di dollari, in crescita del 15% rispetto all’anno precedente. Se a questo aggiungiamo le imponenti uscite obbligatorie, la spesa per la difesa – destinata a restare elevata mentre la guerra in Iran entra nel settimo mese – e i rimborsi tariffari superiori a 120 miliardi di dollari, il deficit di bilancio continua a viaggiare intorno al 6% del PIL.

Non bisogna però dimenticare il denominatore, cioè la crescita economica. La prima buona notizia è che il principale motore della crescita, il consumatore americano, resta storicamente solido. Nonostante l’attenzione spesso rivolta al livello nominale elevato del debito delle famiglie, queste si sono in realtà notevolmente deleveraggiate dopo la grande crisi finanziaria. Il rapporto tra passività e attività non è mai stato così basso dal 1963, secondo i dati della Fed. Un contributo decisivo è venuto dall’aumento parallelo del valore degli asset, soprattutto azioni e immobili (anche se un conto è lo stock, ovvero il debito, e un conto il flusso, ovvero il deficit). Immobili, attività liquide (incluse le azioni) e fondi pensione rappresentano oggi quasi l’85% del patrimonio totale delle famiglie. La seconda buona notizia riguarda le imprese. Avendo bloccato i tassi di interesse durante la pandemia, oggi pagano meno interessi e dispongono di maggiore liquidità da destinare a investimenti, riacquisti di azioni proprie e altre operazioni.

Guardando avanti, continueremo a monitorare l’evoluzione del debito di famiglie, imprese e settore pubblico. Con le famiglie americane che detengono una quota quasi record di patrimonio investito in azioni, il rischio maggiore per i consumi – al di fuori di uno shock esterno – sarebbe un mercato azionario ribassista capace di colpire in modo significativo la spesa dei redditi più alti (vi ricordate quando parlavamo di economia biforcuta). Non è tuttavia questo il nostro scenario di base. Riteniamo piuttosto che crescita economica e gli utili aziendali possano restare resilienti, mantenendo il debito su livelli gestibili. Nel frattempo ci aspettiamo che il Tesoro continui a privilegiare le emissioni a scadenza più breve. Elemento decisivo resterà la domanda di titoli del Tesoro. Contrariamente a quanto temuto da molti, a nostro avviso dovrebbe rimanere robusta.

Certo, i tassi d’interesse non sono un semplice costo tecnico del debito pubblico, ma sono diventati un fattore che riorganizza le priorità del bilancio federale e influenza le aspettative di mercati e investitori. Quando i tassi salgono e restano elevati, ogni nuovo titolo emesso o rinnovato costa di più. Questo sposta risorse che un tempo potevano essere destinate a investimenti pubblici, programmi sociali o riduzione del deficit verso il semplice servizio del debito già esistente. Il risultato è una rigidità crescente. Lo spazio di manovra fiscale si restringe anche in assenza di nuove crisi o di spese straordinarie (in Italia ne sappiamo qualcosa).

Nel tempo si genera un effetto di accelerazione. Il costo medio del debito aumenta progressivamente man mano che scadono le emissioni più vecchie, realizzate in un’epoca di tassi molto più bassi. Questo incremento degli interessi, in assenza di un saldo primario positivo e crescente nel tempo, alimenta a sua volta il deficit, che richiede ulteriori emissioni. Si crea così una dinamica auto-rinforzante in cui il debito tende a crescere non solo per scelte di spesa, ma per il peso stesso degli interessi. Quando il tasso medio sul debito supera in modo strutturale la crescita nominale dell’economia, il rapporto debito/PIL tende a salire anche a parità di saldo primario. È un meccanismo silenzioso ma potente, che rende più difficile stabilizzare la traiettoria del debito senza interventi correttivi di una certa ampiezza.

Oltre al bilancio pubblico, i tassi più alti modificano il comportamento di risparmiatori e investitori. Rendimenti più elevati sui titoli di Stato attraggono capitali, ma possono anche rendere meno convenienti altre forme di investimento o di finanziamento. Per il Tesoro americano questo significa dover bilanciare con attenzione scadenze e volumi di emissione, privilegiando i titoli a breve termine, che riduce il costo immediato, ma espone maggiormente il bilancio a futuri rialzi dei tassi. Privilegiare le scadenze lunghe, invece, si blocca il costo per anni, ma si paga un premio di rendimento più elevato oggi. La scelta non è neutra e influenza la percezione di rischio dei mercati internazionali.

Un altro aspetto rilevante riguarda la credibilità. Finché la domanda di titoli del Tesoro resta ampia e stabile, i tassi possono restare contenuti anche con un debito elevato. Se però gli investitori iniziassero a richiedere un premio di rischio maggiore — per preoccupazioni sulla sostenibilità di lungo periodo o per un cambiamento nelle preferenze di portafoglio globali — i tassi salirebbero ulteriormente, aggravando il problema che si voleva contenere. In questo senso i tassi d’interesse funzionano sia come termometro sia come amplificatore. Riflettono infatti le condizioni di mercato, ma al tempo stesso le possono deteriorare se la traiettoria del debito viene percepita come poco controllabile.