Preview Bce, la crisi francese allontana il rialzo dei tassi

A settembre, la Bce ha sorpreso i mercati con un messaggio più restrittivo, almeno tra le righe. Con l'inflazione complessiva destinata a rimanere elevata più a lungo e l'inflazione core che dovrebbe aumentare nel 2027, sembrava che si profilassero le condizioni per almeno un altro rialzo dei tassi nella riunione di dicembre. Alcuni ipotizzavano addirittura un aumento a ottobre. Che sarebbe stato il secondo di fila.

Come si legge nel commento di Carsten Brzeski, Global Head of Macro di ING, da allora è passato un mese, e, in seguito a una grave crisi fiscale e politica in Francia, è improbabile che la Bce riproponga un tono restrittivo nella riunione di giovedì. A prima vista, gli sviluppi macroeconomici osservati tra settembre e ottobre sembrerebbero giustificare un aumento dei tassi: l'inflazione complessiva è aumentata ancora a settembre e la maggior parte degli indicatori anticipatori segnala una continua resilienza dell'economia dell'Eurozona. Tuttavia, osserva ING, l'impennata dei rendimenti obbligazionari in seguito alla crisi in Francia sta già rendendo più restrittive le condizioni monetarie per l’Eurozona. A essere precisi, il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi dall'incontro di settembre ha già avuto un impatto sulla crescita e sull'inflazione pressoché equivalente a quello di un ulteriore aumento dei tassi di interesse di 25 punti base. Per la Francia, precisa ING, l’aumento “implicito” è più vicino a 50 punti base che a 25.

Tutto ciò significa che è molto probabile che la BCE mantenga i tassi invariati la prossima settimana e che rimandi a dicembre qualsiasi decisione su un eventuale rialzo. A quel punto saranno disponibili le nuove proiezioni dello staff e si avranno maggiori informazioni sull'eventuale impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia sul resto dell'economia. In effetti, a nostro avviso, sono tre i parametri principali che determineranno la strategia della BCE: i) la durata e l'intensità della guerra in Medio Oriente. Più a lungo i prezzi del petrolio rimarranno elevati, maggiore sarà la probabilità di ulteriori aumenti dei tassi; ii) l’effetto domino dell’impennata dei prezzi dell'energia. Questi, finora, hanno avuto un impatto limitato sul resto dell'economia. Se questa situazione dovesse persistere, la necessità di ulteriori rialzi dei tassi diminuirebbe. Mentre, in caso contrario, crescerebbe. iii) La Francia. Qualsiasi soluzione agli attuali problemi di bilancio francesi potrebbe portare un po' di sollievo ai mercati obbligazionari e consentire alla BCE di continuare ad aumentare i tassi. D’altra parte, senza soluzioni, un persistere di questi problemi farà sì che i mercati obbligazionari continuino ad assumersi il ruolo della BCE, rendendo meno probabili (e meno necessari) rialzi dei tassi.

Anche se la Francia non dovesse avere un ruolo nella dichiarazione di politica monetaria della Bce della prossima settimana, sarà un argomento importante nella conferenza stampa. Le preoccupazioni per la situazione politica e dei conti in Francia e il conseguente ampliamento degli spread, spiega ING, hanno sollevato interrogativi sulla possibilità che la Bce possa intervenire attraverso lo Strumento di Protezione della Trasmissione (TPI), che le consente di acquistare titoli emessi da Stati membri le cui condizioni di finanziamento si sono deteriorate per ragioni non giustificate da fondamentali specifici del Paese. Tuttavia, prima di attivarlo, il Consiglio Direttivo valuta una serie cumulativa di criteri per determinare se i Paesi interessati stiano perseguendo politiche fiscali e macroeconomiche solide e sostenibili. In pratica, ciò include il rispetto del quadro fiscale dell'UE, che richiederebbe, come minimo, la piena adozione della legge di bilancio attualmente proposta dal governo.

La Bce si è comunque riservata un certo margine di discrezionalità, evidenzia ING, affermando che i criteri di intervento "saranno adattati dinamicamente ai rischi e alle condizioni emergenti". Questo richiama alla mente la celebre frase «parce que c’est la France» dell'ex presidente della Commissione europea Jean-Claude Juncker. In generale, la Bce si troverà in una posizione difficile per ING: intervenire troppo rapidamente a sostegno della Francia potrebbe essere visto negativamente dagli altri Stati membri e interpretato come un finanziamento monetario del debito di un Paese che non intende rispettare le regole. Una ragione solida contro un intervento anticipato. Inoltre, non bisogna dimenticare che i cambiamenti ai vertici della Bce nei prossimi mesi (Schnabel, Lane, Lagarde) potrebbero influenzare l’opinione che l’Eurotower ha del TPI.

Considerate le difficoltà attuali nel giustificare l'attivazione del TPI, ING si aspetta che la Bce adotti un approccio triplice per affrontare la crisi francese.

1. La prima linea di difesa è un approccio più accomodante rispetto ai tassi di interesse. Poiché i mercati obbligazionari stanno attualmente assumendo il ruolo della Bce nell'imporre una politica monetaria più restrittiva all'economia, spiega ING, vi è meno bisogno che la Bce aumenti i tassi in modo aggressivo, o che li aumenti affatto. Di fatto, la Bce ha già iniziato a prepararsi a questa opzione, come ha recentemente osservato la presidente Christine Lagarde, secondo cui "sebbene la crescita sia stata resiliente, dalla nostra ultima riunione, i tassi di interesse a lungo termine sono aumentati notevolmente, il che rallenterà la crescita e ridurrà la trasmissione degli effetti negativi sull'economia più di quanto previsto nella nostra analisi di settembre".
2. La seconda linea di difesa sarebbe un ritorno discreto agli acquisti di obbligazioni. Secondo ING, la Bce potrebbe invece sospendere temporaneamente il quantitative tightening e inserire in modo "flessibile" le obbligazioni in scadenza nel suo portafoglio, inviando un segnale positivo ai mercati obbligazionari. Come già accaduto durante il periodo del Covid.
3. Infine, qualora il contagio nei mercati obbligazionari dell'Eurozona dovesse intensificarsi, ING prevede che la Bce attiverà il TPI. Finché la Francia continuerà a non rispettare le regole fiscali europee, la Bce potrebbe persino prendere in considerazione di acquistare obbligazioni da quasi tutti i Paesi dell'eEurozona, ad eccezione della Francia.

Nel complesso, conclude ING, la riunione della Bce di giovedì 28 ottobre si preannuncia priva di eventi significativi sul piano politico, ma certamente non su quello delle parole.