Preview Bce: verso il rialzo dei tassi, inflazione e petrolio spingono Francoforte all’azione

Giovedì la Bce dovrebbe effettuare un rialzo dei tassi di 25 punti base. La mossa sarà probabilmente presentata come un intervento preventivo “assicurativo”, ossia anticipato ma reversibile qualora i rischi inflazionistici dovessero attenuarsi.

A dirlo è Henry Cook, Senior Europe Economist di MUFG Bank, secondo cui i policymaker vogliono contrastare in anticipo i rischi di effetti di secondo livello, ma al tempo stesso desiderano mantenere margini di flessibilità. Anche la credibilità rappresenta una preoccupazione: con le previsioni d’inflazione della Bce destinate a essere riviste al rialzo, vi è la volontà di dimostrare una funzione di reazione che “reagisce davvero”.

Con il rialzo già completamente scontato dai mercati, l’attenzione si concentrerà su eventuali indicazioni riguardo alla tempistica o all’entità di ulteriori strette monetarie. MUFG Bank si aspetta che la Bce lasci aperta la porta a ulteriori interventi, pur cercando di conservare un ampio grado di flessibilità in un contesto caratterizzato da elevata incertezza.

Lo scenario di base di MUFG Bank resta quello di un totale di 50 punti base di inasprimento monetario nel corso dell’anno, vale a dire un “aggiustamento misurato” piuttosto che un vero e proprio ciclo di stretta monetaria. I rischi di effetti di secondo livello dovrebbero rimanere contenuti in un contesto di crescita debole; inoltre, la previsione di MUFG Bank si basa anche sull’ipotesi che lo Stretto di Hormuz venga riaperto nel corso dell’estate.

Per quanto riguarda la tempistica, MUFG Bank ritiene che luglio resti una possibilità concreta per il prossimo rialzo dei tassi. Ora che la soglia per intervenire sembra essere stata raggiunta, potremmo assistere a un cambiamento della comunicazione della Bce. Gli stessi argomenti che giustificano un rialzo questa settimana potrebbero infatti valere anche a luglio: perché aspettare?

Ci si aspetta che la Bce aumenti i tassi di interesse nella riunione di questa settimana. I funzionari hanno preparato ampiamente il terreno per questa decisione, come ha evidenziato in precedenza MUFG Bank, con l’influente membro del fronte più restrittivo, Isabel Schnabel, che ha dichiarato esplicitamente che “sarà necessario un rialzo a giugno” e che “non è più possibile limitarsi a guardare oltre” gli aumenti dei prezzi. Un rialzo di 25 punti base è ormai completamente incorporato nelle aspettative del mercato. L’assenza di un accordo di pace in Medio Oriente, unita alla sorpresa al rialzo dell’inflazione core di maggio (2,5% contro il 2,4% previsto da MUFG Bank e dal consenso), ha eliminato gli ultimi dubbi sulla possibilità che la Bce potesse esitare questa settimana. Particolarmente problematico è apparso l’ultimo dato sull’inflazione dei servizi, salita al 3,5%, con un incremento di 50 punti base, soprattutto per una banca centrale preoccupata dai rischi di effetti di secondo livello sull’inflazione.

I funzionari sperano che un “aggiustamento misurato” della politica monetaria in questa fase relativamente precoce possa contribuire a mantenere sotto controllo le aspettative di inflazione. La Bce si appresta infatti a essere la prima grande banca centrale ad aumentare i tassi dall’inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran, e MUFG Bank sta ricevendo numerose domande riguardo al rischio di un errore di politica monetaria in risposta a uno shock dei prezzi di origine esterna. Perché, dunque, la Bce sta intervenendo proprio adesso?

Di seguito le considerazioni che MUFG Bank ritiene più rilevanti per i responsabili della politica monetaria:

1. L’impennata dell’inflazione del 2022 è ancora ben presente nella memoria, il che accresce il rischio di cambiamenti strutturali nei comportamenti di determinazione dei salari e dei prezzi. Sebbene il contesto macroeconomico odierno sia indubbiamente diverso, quell’esperienza recente rende più difficile per la Bce ignorare l’attuale shock inflazionistico. Attendere prove definitive del trasferimento dello shock all’inflazione di fondo sarebbe probabilmente troppo tardi e potrebbe richiedere interventi più aggressivi in seguito. I responsabili della politica monetaria vogliono chiaramente agire in anticipo, in linea con la valutazione iniziale di MUFG Bank successiva allo scoppio del conflitto. Guardando al passato, i verbali della riunione di aprile suggeriscono che per diversi membri votanti la decisione sia stata una “scelta al limite” (close call), indicando che l’ipotesi di un rialzo era molto più concreta di quanto si ritenesse allora.
2. La credibilità è importante. La presidente della Bce, Christine Lagarde, ha più volte sottolineato l’importanza di dimostrare una funzione di reazione che reagisca realmente agli sviluppi economici. Dopo aver orientato al rialzo le aspettative sui tassi attraverso comunicazioni che lasciavano intendere possibili aumenti, la Bce sente la necessità di tradurre tali indicazioni in azioni concrete. Recentemente Lagarde ha affermato che è proprio nei momenti in cui “le decisioni di politica monetaria sono politicamente controverse ed economicamente costose che la credibilità è più necessaria”.
3. La Bce è stata criticata per la lentezza con cui reagì allo shock inflazionistico del 2022 rispetto ad altre banche centrali. Il primo rialzo dei tassi da parte della Bce arrivò infatti quattro mesi dopo quello della Federal Reserve e sette mesi dopo quello della Bank of England. Pur non essendo il fattore principale, MUFG Bank ritiene che i responsabili della Bce sarebbero lieti di dimostrare una maggiore rapidità e capacità di reazione in questa occasione.

I funzionari sono perfettamente consapevoli dei rischi di dover invertire la rotta qualora i prezzi dell’energia dovessero ridiscendere e la crescita salariale rimanesse sotto controllo. Come spiega MUFG Bank, quando uno shock energetico aumenta i rischi di stagflazione, non esistono soluzioni semplici. Il prossimo rialzo dei tassi sarà probabilmente presentato come una misura preventiva e precauzionale, una sorta di intervento di “assicurazione”. Pur lasciando aperta la possibilità di ulteriori azioni, la Bce cercherà di preservare la flessibilità necessaria per poter annullare in modo credibile gli aumenti dei tassi se la minaccia di effetti di secondo livello sull’inflazione dovesse attenuarsi.

Per il momento, sottolinea MUFG Bank, l’attenzione dei mercati si concentrerà sulla tempistica e sull’entità di eventuali ulteriori strette monetarie. I responsabili della politica monetaria vorranno mantenere un ampio margine di manovra e MUFG Bank ritiene improbabile che la presidente della Bce, Christine Lagarde, fornisca indicazioni precise durante la conferenza stampa.

Un secondo rialzo non è ancora pienamente scontato dai mercati prima di settembre, ma MUFG Bank continua a ritenere possibile una nuova stretta già a luglio. Una volta che questa settimana i responsabili riconosceranno ufficialmente che la soglia per intervenire è stata raggiunta, il tono del dibattito cambierà. Se la Bce dovesse descrivere il rialzo di questa settimana come una misura preventiva e reversibile, diminuirebbero i timori di un errore di politica monetaria, aumentando la probabilità che gli stessi argomenti vengano riproposti nella riunione successiva. Due rialzi consecutivi invierebbero inoltre un segnale più chiaro ai mercati, rendendo legittima la domanda: “Perché aspettare?”. Ulteriori segnali di persistenza dell’inflazione core nei dati di giugno rafforzerebbero ulteriormente la tesi di un nuovo rialzo, anche se MUFG Bank pensa che parte dei fattori che hanno spinto al rialzo il dato di maggio siano stati temporanei.

Ulteriormente in avanti, lo scenario di base di MUFG Bank è che il prossimo rialzo sia uno di due e non segni l’inizio di un vero e proprio ciclo di stretta monetaria. MUFG Bank Prevede un totale di 50 punti base di rialzi anticipati da parte della Bce quest’anno (come MUFG Bank sostiene da marzo). Sulla carta, il margine per effetti di secondo livello appare limitato: il mercato del lavoro si sta indebolendo e lo slancio della crescita è debole. Anche escludendo la distorsione derivante dalla contrazione del 12% in Irlanda, il Pil del primo trimestre è cresciuto a un ritmo relativamente contenuto, pari a circa 0,25% su base trimestrale (Q/Q), e i dati delle indagini mostrano un quadro decisamente debole.

MUFG Bank lavora inoltre sull’ipotesi che un accordo tra Stati Uniti e Iran consenta la riapertura dello Stretto di Hormuz nel corso dell’estate, inducendo i contratti petroliferi con scadenze più lontane a ritracciare verso i livelli precedenti al conflitto. A parità di altre condizioni, entro l’autunno la soglia per un ulteriore inasprimento della politica monetaria dovrebbe apparire più elevata e la Bce sarà probabilmente soddisfatta di aver contrastato in misura sufficiente i rischi di effetti di secondo livello grazie al suo intervento tempestivo.

L’altro elemento centrale della riunione saranno le proiezioni aggiornate della Bce che, secondo MUFG Bank, probabilmente mostreranno un’inflazione più elevata e una crescita economica più debole rispetto a marzo. Ciò riflette sia i dati economici pubblicati nel frattempo sia il fatto che i contratti futures sul petrolio Brent sono attualmente circa il 10% al di sopra delle ipotesi utilizzate nelle precedenti proiezioni. La data di chiusura utilizzata per la rilevazione delle condizioni di mercato introduce tuttavia un certo grado di incertezza, alla luce del calo dei prezzi energetici registrato nella seconda metà di maggio. Anche alcune misure di politica governativa (come il temporaneo alleggerimento delle imposte sui carburanti in Germania) contribuiranno a compensare parte dell’impatto. Tuttavia, ipotesi più elevate sui prezzi all’ingrosso dell’energia finiranno inevitabilmente per riflettersi nella proiezione dell’inflazione core, che incorporerà anche i dati correnti più elevati menzionati in precedenza, rafforzando così le argomentazioni a favore di un inasprimento della politica monetaria.

La Bce rivedrà, conclude MUFG Bank, gli scenari utilizzati a marzo. Come aveva sottolineato all’epoca la presidente della Bce, Christine Lagarde, tali stime erano state elaborate in condizioni di notevole pressione temporale; pertanto, è possibile che nel frattempo vi sia stata una rivalutazione dei rischi.