Prospettive per l'IG Europa

La BCE ha avviato un nuovo programma di QE, composto questa volta dal programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) e dal più tradizionale programma di acquisti di attività (APP), per un valore mensile di quasi 120 miliardi di euro. Entro la fine dell'anno, l'istituto dovrebbe persino ampliare le dimensioni del PEPP, con acquisti ininterrotti fino alla fine del 2021.

Grafico 1: Allocazione del fondo 2021 "Next Generation" dell'UE

Le economie europee stanno iniziando a uscire dall'ibernazione e i dati mostrano timidi segnali di miglioramento. A meno che non si verifichi una recrudescenza incontrollata del virus e un'impennata della volatilità dovuta alle imminenti elezioni USA, gli investitori aumenteranno probabilmente la loro esposizione al rischio poiché i prossimi 12 mesi rappresenteranno l'occasione ideale per generare alfa grazie alle condizioni finanziarie accomodanti e al probabile miglioramento dei dati economici.
Siamo alquanto fiduciosi in merito a questa prospettiva, il che si riflette nei nostri portafogli obbligazionari investment grade europei, ma al puzzle manca un pezzo, secondo Fidelity il più importante, ossia le valutazioni, per cui si preferisce per una maggiore cautela rispetto al consensus.
Dal 2015 la BCE ha offerto sempre più stimoli al mercato, ma tale sostegno non ha impedito ondate di panico e di vendite. Quando le valutazioni sono eccessive e gli investitori seguono il gregge, secondo Fidelity basta poco perché tutti si affrettino verso l'uscita, creando notevole volatilità nonostante il sostegno delle banche centrali.
Allo stato attuale, la maggior parte degli operatori del mercato mostra una propensione al rischio giustificata dal sostegno fiscale e monetario, ma in molti segmenti del mercato le valutazioni iniziano a essere eccessive.
In quello dei titoli di Stato, ad esempio, lo spread rispetto ai Bund tedeschi di Paesi come Francia e Spagna è quasi ai minimi storici nella curva delle scadenze. Nel segmento corporate, i settori non gravemente colpiti dal Covid-19 (ossia telecomunicazioni, sanità ecc.) sono prossimi ai livelli del febbraio del 2020, quando il mercato risultava molto oneroso. La combinazione di valutazioni costose e posizionamento eccessivo indica spesso la necessità di una maggiore cautela. È inoltre utile ricordare che nei prossimi 12 mesi potrebbero verificarsi vari eventi negativi imprevisti, con conseguenti brusche rivalutazioni, come accaduto più volte negli ultimi anni. Gli asset italiani rappresentano un ottimo indicatore al riguardo.

Grafico 2: Spread rispetto alla Germania: onerosi nel confronto storico

Nel segmento IG Europa abbiamo sempre considerato l'Italia una posizione tattica, pertanto Fidelity ha incrementato l'esposizione optando per un sovrappeso quando tali obbligazioni apparivano interessanti, pur tenendo a mente il contesto politico spesso tumultuoso del Paese nonché il suo elevato debito.
Uno degli effetti collaterali negativi della crisi generata dal Covid-19 è stato il forte aumento del rapporto debito/PIL dell'Italia, che a causa del rallentamento dell'economia è passato da circa il 135% all'inizio dell'anno a oltre il 160%, senza che si intraveda un ritorno al 135%. Tuttavia, grazie al QE della BCE, lo spread a 10 anni tra i BTP italiani e i Bund tedeschi si è notevolmente ridotto, attestandosi di recente a 120 pb, livello che non si vedeva dal 2015/2016.

Molti investitori mantengono un sovrappeso sul Paese, unicamente per il sostegno offerto dalla BCE, ma secondo Fidelity serve maggiore cautela, pertanto nella gamma di fondi offerta Fidelity ha ridotto l'esposizione sull'Italia e più in generale sui titoli di Stato periferici. Sebbene nell'immediato sia improbabile che il sostegno della BCE venga meno, da qui la recente revisione al rialzo delle prospettive sovrane del Paese da parte di S&P, l'Italia presenta un ridotto margine di errore per il prossimo futuro. Se per qualsiasi motivo il tasso di crescita del Paese non dovesse tornare ai livelli precedenti, o se il sostegno della BCE non dovesse proseguire oltre il 2021, probabilmente la sostenibilità del debito dell'Italia e il suo rating investment grade verrebbero ancora una volta messi in discussione. Date le valutazioni, qualsiasi dubbio tra gli investitori potrebbe portare a volatilità e perdite che vogliamo evitare nelle nostre posizioni nell'IG Europa.

Nonostante la posizione complessivamente cauta di Fidelity, nell'attuale contesto di mercato si ravvisano opportunità di generare alfa, sfruttando l'ampia dispersione che continua a caratterizzare i mercati del credito europei e individuando "nicchie" convenienti. Il sottopeso sugli spread dei titoli di Stato è bilanciato dal sovrappeso su alcune società di alta qualità che dispongono di un'ampia liquidità, e che secondo gli analisti di Fidelity presentano ancora fondamentali solidi. In definitiva, investiamo in titoli con valutazioni che paiono sensate.

Grafico 3: Gli spread del segmento corporate europeo hanno registrato un notevole rimbalzo

Il sovrappeso sul credito a scapito dei titoli di Stato pare giustificato dalla volontà dei governi di mobilitare le loro risorse fiscali per garantire la coesione sociale, fornendo sostegno a dipendenti e imprese. È già stato fornito un ampio aiuto governativo sotto forma di vari piani di occupazione a breve termine e di garanzie statali estese alle banche. Tale approccio proattivo e di sostegno dovrebbe continuare, con ulteriori interventi da parte dei governi dei MS qualora riemergano tensioni nel settore finanziario o societario. Nell'affrontare le crisi attuale, i governi dovranno accettare un deterioramento del proprio bilancio per garantire che la posizione patrimoniale delle principali società dei loro Paesi rimanga solida. Inutile dire che, nell'attuale contesto incerto, l'attenzione di molte società si concentra su attività favorevoli al credito, a discapito di quelle che vanno a vantaggio degli azionisti, come riacquisto di azioni, distribuzione di dividendi o acquisizioni finanziate con debito.
Le valutazioni dovrebbero rimanere il fattore trainante nonché la lente con cui vagliare tutte le posizioni. All'interno dei mercati del credito corporate e finanziario, alcuni settori e titoli hanno offerto risultati particolarmente positivi mentre altri devono ancora affrontare sfide strutturali e incertezza legata al Covid-19. La selezione dei titoli rimarrà un fattore chiave per la performance e la generazione di alfa, così come la protezione del capitale nel caso in cui si verifichino ulteriori ondate di volatilità.
Al fine di gestire attentamente non solo i rendimenti ma anche i rischi di ribasso dei portafogli, in generale Fidelity evita tutte le società con spread che scambiano a livelli pari o prossimi a quelli osservati nel febbraio del 2020. Al contempo, date le incertezze in merito al Covid-19, Fidelity non investe in settori fortemente colpiti dal virus (come le compagnie aeree, le vendite al dettaglio, il tempo libero, ecc.).

Da anni si dibatte sui meriti della gestione attiva rispetto alla gestione passiva, e il 2020 rappresenta un ottimo caso di studio al riguardo. Ironicamente, parte della volatilità del mercato registrata alla fine di marzo è stata dovuta alle massicce vendite di strumenti gestiti perlopiù in modo passivo. Infatti, osservando la performance delle obbligazioni investment grade europee durante l'anno, si evince che la maggior parte dell'alfa è stata generata nei mesi di marzo e aprile. Quando gli ETF venivano venduti a qualsiasi prezzo, le strategie attive come quella di Fidelity, con ampi margini di liquidità, sono state in grado di acquistare obbligazioni a prezzi estremamente favorevoli, generando così un notevole alfa in occasione del rimbalzo dei mercati. È durante i periodi di volatilità che gli investitori attivi dimostrano le loro capacità.
Inoltre, le ultime ondate di volatilità, l'intervento delle banche centrali e i rendimenti sempre più bassi costringono molti investitori a riconsiderare l'approccio migliore per investire in obbligazioni, visti i livelli estremamente bassi del reddito. Infatti, una domanda che spesso sorge nelle conversazioni con i clienti è come investire quando i rendimenti sono ai minimi storici. La risposta di Fidelity è semplice: non bisogna puntare ai rendimenti e al carry, ma concentrarsi sui rendimenti complessivi e sull'apprezzamento del capitale.
Uno dei corollari dell'emissione di obbligazioni a bassissimo rendimento è l'aumento della duration obbligazionaria (ossia la sensibilità agli interessi). Pertanto, una ridotta oscillazione nel rendimento è sufficiente per cancellare completamente qualsiasi carry atteso su un periodo di un anno. Per contestualizzare il tutto, nel 2010 i rendimenti sarebbero dovuti aumentate di 75 pb per compensare completamente il carry di un anno. Oggi ce ne vorrebbero meno di 10. Investendo con l'ottica di massimizzare il carry si possono quindi ottenere risultati non ottimali e negativi in tempi di maggiore volatilità del mercato.

Grafico 4: Rendimento wipeout dell'IG Europa (pb)