Quando Washington va a fuoco e i mercati restano calmi

Le temperature torride a Washington DC durante le riunioni del FMI, che hanno raggiunto i 33 °C, il livello più alto degli ultimi 50 anni, hanno fornito una metafora calzante per quello che è stato forse il sentiment degli investitori più ottimista mai registrato nello stesso periodo.

A dirlo è Polina Kurdyavko, Portfolio Manager ed Head of Emerging Market Debt di RBC BlueBay, secondo cui c'era un netto divario tra i rischi fondamentali di cui stavamo discutendo e il sentiment di mercato straordinariamente composto che persiste. I mercati continuano a scontare scenari relativamente benigni nonostante una serie di sfide: i progressi limitati del Libano nella riforma del sistema bancario e il disarmo di Hezbollah di fatto congelato, le aspettative di una continuazione della guerra in Ucraina e la persistente incertezza politica riguardo alle implicazioni economiche delle vulnerabilità dell’approvvigionamento petrolifero, tutti fattori che avrebbero scatenato il panico un decennio fa.

Forse è possibile conciliare questi contrasti, sottolinea Kurdyavko, riconoscendo l’emergere di quello che definisco il “paradigma dell’economia di guerra”, in cui i mercati si sono sostanzialmente adattati a operare in condizioni di conflitto persistente. Il vicegovernatore della Banca centrale ucraina ha discusso con tono pragmatico del deficit di bilancio pari al 19% del Pil e del deficit delle partite correnti del 22%, entrambi destinati a essere finanziati dai flussi di aiuti esterni, stimati in 45 miliardi di euro all’anno.

Questa normalizzazione dell’economia di guerra sta accelerando i cambiamenti strutturali. La preferenza dell’Iran per i pagamenti petroliferi in CNY, come ha osservato il team saudita del FMI, segnala tendenze più ampie di de-dollarizzazione. Allo stesso tempo, le ripercussioni del conflitto potrebbero determinare una spesa infrastrutturale sostanziale, in particolare nel settore energetico mediorientale, dando vita a nuove iniziative di project finance.

In questo contesto globale, evidenzia Kurdyavko, l'America Latina continua ad affermarsi come un rifugio relativamente sicuro. La regione beneficia di quello che un relatore ha giustamente definito un “super ciclo elettorale” che produce risultati favorevoli ai mercati. La trasformazione culturale del Brasile è particolarmente sorprendente, con uno spostamento verso il conservatorismo che sta avvantaggiando i candidati di destra incentrati sulla sicurezza. Anche in Colombia, una delle economie più diseguali al mondo, i candidati favorevoli al mercato mantengono un vantaggio, nonostante l’aumento del salario minimo del 23% voluto dal presidente Petro.

Per quanto riguarda i “serial defaulters” come l'Argentina e l'Ecuador, entrambi stanno mettendo in atto il miglior mix di politiche degli ultimi decenni.

La regione della Comunità economica e monetaria dell’Africa centrale (CEMAC), guidata dalla Repubblica del Congo e dal Camerun, sta emergendo come la nuova “protagonista con rendimenti a doppia cifra”. Christian Yoka, il nuovo ministro delle Finanze del Congo, ha delineato un programma ambizioso che punta a una crescita del Pil del 5% in un contesto di surplus di bilancio, concentrandosi al contempo sulla risoluzione dei debiti interni pari al 12% del Pil. Il successo, spiega Kurdyavko, dipende dalla volontà della regione di impegnarsi in modo costruttivo nei programmi di riforma del FMI.

Queste sfide regionali non devono essere ignorate. Come conclude Kurdyavko, la volontà del Camerun di impegnarsi con il FMI e le crescenti pressioni di liquidità del Gabon sono fattori critici che potrebbero influire sugli spread in tutta la regione.

Ci stiamo forse avviando verso un contesto in cui “in un modo o nell’altro, va sempre bene”? Le attuali condizioni di mercato creano quelle che alcuni trader considerano interessanti opportunità di carry, indipendentemente dall’orientamento delle politiche. Gli elevati rendimenti nominali offrono ritorni intermedi, mantenendo al contempo il potenziale di rialzo derivante da eventuali tagli dei tassi, qualora la crescita dovesse deludere le aspettative. Ciò crea uno scenario temporaneo di Goldilocks che maschera le vulnerabilità sottostanti.

Oggi esistono numerosi fattori strutturali che attenuano i rischi per gran parte delle economie dei mercati emergenti, tra cui ampie riserve di sicurezza, bassi livelli del rapporto debito/Pil, solidità delle istituzioni locali e crescita continua dei mercati interni. Detto questo, gli investitori esperti sanno bene quanto velocemente rendimenti allettanti possano trasformarsi in trappole di valore, specialmente quando i quadri istituzionali sono messi alla prova. Manteniamo un atteggiamento cautamente ottimista attraverso posizioni selettivamente sovrappesate su emittenti latinoamericani, mantenendo il beta del portafoglio vicino al livello di riferimento, integrato da una leggera propensione verso l’high yield e da coperture a basso costo sugli spread per fornire protezione dai rischi di ribasso. Il nostro approccio riflette l’opinione che, dal punto di vista dei fondamentali, i mercati emergenti rimangano attraenti nel medio termine, ma potrebbero essere un po’ troppo ottimistici nel breve termine, dati gli attuali venti contrari.

Come il caldo opprimente di Washington DC che si è accumulato durante la settimana, le dislocazioni di mercato spesso arrivano gradualmente e poi accelerano tutte in una volta. Mentre possiamo sfuggire al clima estremo entrando nel comfort dell'aria condizionata, non esiste un rifugio simile, per chi non è preparato, quando i prezzi gonfiati degli asset incontrano finalmente la “gravità” economica. La temperatura alla fine si normalizza, ma le vittime delle correzioni di mercato, purtroppo, tendono a persistere molto più a lungo.