Quanto possono salire i tassi senza fermare il rally?

Oggi l’attenzione degli investitori sarà concentrata sui dati di Consumer Confidence di maggio. Dopo il dato di aprile a 92.8 punti, le attese sono per un livello stabile o leggermente più basso (intorno a 91-92). La fiducia dei consumatori americani ha mostrato una certa resilienza ma resta lontana dai livelli pre-crisi o di boom, risentendo di tassi ancora elevati, inflazione residua e qualche incertezza geopolitica. Un dato chiaramente sotto le attese potrebbe rafforzare l’idea di un consumatore più cauto, con possibili effetti negativi su consumi e crescita nel secondo trimestre. Al contrario, una sorpresa positiva aiuterebbe a sostenere la narrazione del “soft landing”.

Dopo sette settimane consecutive di rialzi che hanno spinto l'S&P 500 a guadagnare circa il 20%, le azioni hanno chiuso nuovamente in positivo la scorsa settimana, estendendo la striscia vincente a otto settimane, la più lunga dal 2023. La resilienza del rally è incoraggiante, ma l'aumento dei tassi aggiunge un altro tassello al muro di preoccupazione del mercato.

Finora, i mercati azionari si sono basati su una crescita trainata dagli utili e dal settore tecnologico, mentre i mercati obbligazionari si sono concentrati maggiormente sui rischi legati all'aumento dei prezzi del petrolio, all'inflazione persistente, al debito pubblico e all'incertezza sulle prossime mosse della Fed. Ma con i rendimenti che si avvicinano ai livelli che hanno innescato ondate di volatilità azionaria negli ultimi anni, gli investitori si pongono una domanda: fino a che punto possono salire i tassi prima di iniziare a frenare il rally?

Analizziamo i motivi dell'aumento dei rendimenti, le differenze tra il contesto inflazionistico attuale e quello del 2022 e le possibili implicazioni di tassi di interesse più elevati per i portafogli. Cominciamo con il delineare quali fattori stiano contribuendo all'aumento dei rendimenti. Dall'inizio di marzo, il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 30 anni è al livello più alto dal 2007 (così come quelli a lungo termine in Giappone e nel Regno Unito sono prossimi ai massimi pluridecennali). Riteniamo che tale decisione rifletta sia fattori "positivi", tra cui una crescita resiliente, investimenti più consistenti e una produttività in miglioramento, sia fattori "negativi", tra cui la rinnovata pressione inflazionistica, l'aumento del debito pubblico e l'incertezza in merito alla politica monetaria.

L'aumento dei prezzi dell'energia sta esercitando una pressione al rialzo sull'inflazione. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è cresciuto del 3,8% negli Stati Uniti ad aprile, il ritmo più rapido dal 2023, mentre i prezzi alla produzione statunitensi sono aumentati del 6%, suggerendo che le pressioni sui prezzi potrebbero non limitarsi alla sola energia.

Per gli investitori obbligazionari, un'inflazione più persistente riduce la fiducia in una possibile rapida riduzione della politica monetaria da parte della Fed e aumenta il rischio che i tassi rimangano elevati più a lungo, se non addirittura virino al rialzo. All'inizio dell'anno, gli investitori si sono concentrati principalmente sui tempi e sull'entità dei potenziali tagli dei tassi da parte della Fed. Dall'inizio del conflitto, le aspettative del mercato si sono spostate verso la possibilità di un aumento dei tassi entro gennaio, contribuendo al più ampio rialzo dei rendimenti.

L'economia statunitense si è dimostrata più forte di quanto molti si aspettassero. Nonostante la persistente incertezza geopolitica in Medio Oriente, i consumatori continuano a spendere, le imprese investono massicciamente nell'intelligenza artificiale e gli utili aziendali sono in forte crescita. La produttività è in aumento e gli indicatori anticipatori del ciclo economico, tra cui l'indice economico della Fed di Dallas e il modello GDPNow della Fed di Atlanta, indicano ancora un trimestre solido. Questo è l'aspetto più positivo dell'aumento dei rendimenti. Una crescita più robusta e una maggiore produttività possono accrescere le aspettative sul potenziale di crescita a lungo termine dell'economia. Se l'economia riuscirà ad espandersi senza un significativo sostegno da parte delle banche centrali, i tassi di interesse potrebbero non dover essere ridotti nella misura precedentemente prevista.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari non è un fenomeno limitato agli Stati Uniti. Movimenti simili si sono verificati in diversi mercati importanti. In Europa, gli analisti si attendono che la BCE aumenterà i tassi in uno dei due prossimi meeting in risposta all'inflazione crescente. In Giappone e nel Regno Unito, l'aumento dei rendimenti a lungo termine è stato in parte determinato dalle preoccupazioni relative al debito pubblico e alla politica fiscale.

Gli investitori obbligazionari si oppongono sempre più alla possibilità di ulteriori stimoli fiscali, poiché i governi cercano di compensare l'impatto degli alti prezzi dell'energia sulle famiglie. Deficit più elevati e maggiori emissioni potrebbero richiedere rendimenti più alti per attrarre acquirenti, soprattutto nella parte a lunga scadenza della curva.

L'attuale struttura inflazionistica differisce tuttavia da quella del 2022. La recente accelerazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI), unitamente ai verbali della Fed che mostrano come alcuni funzionari potrebbero valutare rialzi dei tassi d'interesse qualora l'inflazione rimanesse elevata, potrebbe rievocare spiacevoli ricordi del 2022. Quella fu l'ultima volta in cui la Fed dovette rispondere all'inflazione elevata con aggressivi aumenti dei tassi, un ciclo di inasprimento che contribuì in ultima analisi ad un mercato ribassista azionario. Tuttavia, riteniamo che vi siano diverse importanti differenze tra l'attuale contesto inflazionistico e quello che gli investitori si sono trovati ad affrontare nel 2022. Tali differenze suggeriscono che è improbabile che le strategie adottate dalle banche centrali siano le stesse. La politica monetaria non è semplice. Nel 2022, i tassi di interesse della Fed erano prossimi allo zero, mentre l'indice dei prezzi al consumo (CPI) si avvicinava all'8%. Oggi, i tassi di interesse sono in gran parte in linea con l'inflazione, il che riduce l'urgenza per le banche centrali di reagire in modo aggressivo a ogni sorpresa al rialzo.

Un’altra importante differenza è che Il mercato del lavoro non è più surriscaldato. Nel 2022, i posti di lavoro vacanti erano circa il doppio del numero di disoccupati e la crescita salariale stava accelerando. Oggi, la disoccupazione rimane bassa, ma è in aumento, le assunzioni sono rallentate e la crescita salariale non sta riaccelerando in modo tale da spingere significativamente al rialzo l'inflazione dei servizi. Oggi inoltre il sostegno fiscale è meno incisivo. Gli stimoli post-pandemia hanno incrementato la domanda nel 2022, mentre le catene di approvvigionamento erano ancora limitate. Oggi, il sostegno fiscale è molto più limitato, sebbene le misure mirate stiano aiutando le famiglie ad assorbire i maggiori costi energetici.

Per questi motivi, riteniamo che Fed rimarrà vigile, ma è improbabile che reagisca in modo eccessivo a quello che potrebbe rivelarsi un picco inflazionistico temporaneo, trainato dal settore energetico e in gran parte al di fuori del loro controllo. Prima del conflitto, l'offerta globale di petrolio superava la domanda. Se la situazione si normalizzasse intorno allo Stretto di Hormuz, i prezzi del petrolio scenderebbero, contribuendo ad attenuare parte della recente pressione sull'inflazione complessiva. Lo senario base della maggioranza degli analisti prevede che la Fed manterrà i tassi invariati quest'anno. Non si aspettano tagli a breve termine negli Stati Uniti, ma ritengono che la soglia per un rialzo dei tassi rimanga elevata.

Dallo scenario base, quali sono le implicazioni per il portafoglio? L'aumento dei rendimenti si sta avvicinando a livelli che potrebbero iniziare a pesare sulla performance azionaria, soprattutto dopo il forte rialzo negli ultimi due mesi. Tassi più elevati possono esercitare pressione sulle valutazioni, rendere le obbligazioni più competitive rispetto alle azioni e mettere alla prova il rally.

Ciò detto, non riteniamo che la mossa sia sufficiente a far deragliare il mercato rialzista. Parte dell'aumento dei rendimenti riflette una crescita solida, una maggiore domanda di investimenti e un miglioramento della produttività. Nel frattempo, gli utili rimangono il principale supporto per le azioni, con i profitti del primo trimestre in crescita al ritmo più veloce dal 2021.

Il principale punto debole è la leadership ristretta degli Stati Uniti. Alcuni settori tecnologici potrebbero aver bisogno di una pausa. Gli analisti continuano a privilegiare i titoli azionari statunitensi a grande e media capitalizzazione, combinando l'esposizione alla crescita delle mega-cap trainata dall'intelligenza artificiale con settori più ciclici che presentano valutazioni inferiori.

Non riteniamo che sia ancora il momento di estendere significativamente la duration, data l'inflazione ancora sostenuta, la crescita resiliente e le preoccupazioni relative al debito pubblico. Tuttavia, i rendimenti a lungo termine elevati potrebbero rappresentare un punto di partenza più interessante qualora le condizioni dovessero cambiare, in particolare se l'inflazione dovesse rallentare in seguito a un potenziale accordo di pace con l'Iran o se la dinamica della crescita dovesse rallentare.

Riteniamo che, come sempre, gli investitori siano chiamati a monitorare attentamente i rendimenti obbligazionari, poiché un aumento significativo potrebbe influenzare le valutazioni. Tuttavia, ai livelli attuali, riteniamo che l'aumento dei tassi sia più una fonte di preoccupazione che un motivo per abbandonare le azioni. A nostro avviso, la diversificazione rimane un'alleata in questo contesto e sfrutteremmo i periodi di debolezza del mercato come opportunità per incrementare selettivamente il portafoglio man mano che le condizioni di ipercomprato si attenuano.