Rendimenti obbligazionari in crescita, saranno una minaccia per il mercato azionario?

Fiducia dei consumatori USA MoM di ottobre in uscita oggi alle 15:00 (stima 99.2 punti contro 98.7 punti di settembre). I mercati sono in una fase attendista e guardano al PIL degli Stati Uniti del 3Q24 che uscirà domani.

La serie di guadagni di sei settimane del mercato azionario è stata interrotta la scorsa settimana, quando i crescenti rendimenti obbligazionari hanno iniziato ad attirare l'attenzione degli investitori. È passato poco più di un mese da quando la Fed ha dato il via a un nuovo ciclo di allentamento, tagliando il tasso di riferimento di mezzo punto percentuale. Tuttavia, durante quel periodo, sia i rendimenti dei titoli del Tesoro a 2 che a 10 anni sono saliti, sfidando la narrazione prevalente.

La domanda che si pongono gli investitori è se il rally dei tassi potrebbe rappresentare una seria minaccia per lo slancio del mercato azionario? Per rispondere a questa domanda, esaminiamo le forze che determinano il recente aumento dei rendimenti obbligazionari e analizziamo il potenziale per ulteriori incrementi.

Ci siamo chiesti dapprima che cosa determina l'aumento dei rendimenti. Tra le ragioni ne abbiamo individuate alcune:

• dati economici USA più forti del previsto. Nel mese scorso le sorprese economiche degli Stati Uniti sono migliorate, in concomitanza con l'aumento dei tassi. L'aumento dei posti di lavoro di settembre è stato il più forte in sei mesi e la disoccupazione è diminuita, attenuando le preoccupazioni sullo stato del mercato del lavoro. Inoltre, la robusta crescita delle vendite al dettaglio ha contribuito a spingere la stima del PIL in tempo reale della Fed di Atlanta per 3Q24 al 3,4%. Se confermato, questo segnerebbe il secondo trimestre consecutivo di crescita superiore alla media, dissipando i timori di una recessione a breve termine emersi quando la regola Sahm è stata innescata dall'aumento della disoccupazione;
• un cambiamento nelle aspettative della Fed. Insieme ai solidi dati economici, i mercati hanno dovuto assorbire una lieve sorpresa al rialzo nell'inflazione, portando ad aspettative per un ciclo di tagli dei tassi più graduale e meno profondo di quanto anticipato alla riunione della Fed di settembre. In risposta, i mercati obbligazionari hanno leggermente rivalutato i futuri percorsi dei tassi. Non è più previsto un altro taglio dei tassi sproporzionato e le probabilità di un taglio dei tassi di un quarto di punto a novembre sono scese dal 100% al 90%. Entro la fine del 2025, i mercati ora prevedono che il tasso di riferimento della Fed sarà del 3,5%, in aumento rispetto al 2,9% di un mese fa;
• potenziale per un aumento sostenuto della produttività. Uno dei motivi per cui l'economia statunitense continua a sfidare le aspettative di rallentamento è il notevole aumento della produttività, una tendenza non osservata in altre grandi economie. L'adozione di nuove tecnologie e innovazioni promettenti come l'intelligenza artificiale (IA) hanno il potenziale per aumentare il tasso di crescita a lungo termine degli Stati Uniti. Un'economia più produttiva potrebbe sostenere una crescita più elevata senza alimentare l'inflazione, giustificando uno stato stazionario più elevato per i tassi di interesse rispetto all'ultima espansione economica;
• preoccupazioni sul debito degli Stati Uniti e le prossime elezioni. Le elezioni presidenziali degli Stati Uniti del 5 novembre si stanno avvicinando rapidamente e stanno sollevando preoccupazioni fiscali. Sulla base delle proposte della campagna, il debito elevato probabilmente aumenterà ulteriormente sotto entrambi i candidati. Secondo il Committee for a Responsible Federal Budget, un'organizzazione non partigiana e senza scopo di lucro, il piano di Harris aumenterebbe il debito di 3,50 trilioni di dollari entro il 2035, mentre il piano di Trump aumenterebbe il debito di 7,50 trilioni di dollari. Una politica fiscale di stimolo tramite tagli fiscali o spese aggiuntive potrebbe costringere la Fed a lasciare il suo tasso di riferimento più alto di quanto avrebbe fatto altrimenti. E l'aumento dell'offerta di obbligazioni per finanziare il debito più elevato potrebbe esercitare pressioni sui rendimenti del Tesoro a lungo termine.

Le elezioni sembrano incredibilmente vicine, ma mentre le probabilità di vittoria di Trump aumentano nei mercati delle scommesse, gli investitori stanno deliberando il potenziale impatto di ulteriori tariffe commerciali. La teoria economica suggerisce che le tariffe sarebbero inflazionistiche. Tuttavia, nella pratica ci sono molti elementi mobili che influenzano il modo in cui il costo aggiuntivo potrebbe arrivare al consumatore. Parte dell'aumento dei costi potrebbe essere assorbito dai rivenditori e il potenziale indebolimento delle valute estere rispetto al dollaro statunitense potrebbe renderle più economiche.

Esaminati i fattori che secondo la nostra analisi hanno determinato un aumento dei rendimenti, cerchiamo di capire di quanto questi possano aumentare. La recente volatilità dei tassi nel mercato dei titoli del Tesoro ha raggiunto il massimo da dicembre scorso, con il rendimento a 10 anni in aumento da circa il 3,60% al 4,20% negli Stati Uniti. Poiché la Fed abbassa i tassi nel tempo per allentare la politica e normalizzare le condizioni, stimiamo che il valore equo del rendimento a 10 anni sia compreso tra il 3,5% e il 4,0%.

Nel breve termine, i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente, ma non riteniamo che superino i massimi del 2023. E questo per alcuni motivi, tra i quali:

• atterraggio morbido come caso base. il nostro scenario base rimane un "atterraggio morbido", in cui l'economia statunitense passa da una rapida crescita a un'espansione più lenta senza entrare in recessione. In questo scenario, la Fed può normalizzare la politica monetaria ad un ritmo misurato. I dati recenti hanno alimentato le speranze per uno scenario di "no landing", nel qual caso la crescita non rallenta e la Fed è costretta a mantenere i tassi elevati più a lungo. Nonostante il solido rapporto sull'occupazione di settembre, le tendenze più ampie del mercato del lavoro suggeriscono che le condizioni di occupazione si stanno raffreddando. Con la moderazione della crescita salariale e l'attenuazione della spesa dei consumatori, la crescita complessiva probabilmente rallenterà;
• inflazione. Nonostante qualche difficoltà lungo il percorso, l'inflazione probabilmente raggiungerà l'obiettivo del 2% della Fed nel 2025. L'inflazione immobiliare, la componente più grande del paniere CPI, rimane elevata ma probabilmente si normalizzerà, come suggerito dai dati in tempo reale sugli affitti per i contratti di locazione appena firmati. Un leggero rallentamento della crescita economica e dell'occupazione contribuirà anche ad alleviare le pressioni sui prezzi nel settore dei servizi;
• politica della banca centrale. Nonostante il dibattito sul ritmo, la Fed continuerà probabilmente a tagliare i tassi fino al 2025. Anche dopo il taglio iniziale dello 0,5%, il tasso di riferimento reale della Fed (dopo l'adeguamento all'inflazione) rimane vicino al massimo degli ultimi 20 anni). Ogni volta che la Fed ha tagliato i tassi in passato, ha abbassato i rendimenti lungo la curva. È stato così anche nell'esempio dell'atterraggio morbido di metà anni '90. Inizialmente, il rendimento a 10 anni è aumentato dello 0,6% dopo il taglio dei tassi della Fed del luglio 1995, ma il trend al ribasso è ripreso e ad ottobre i rendimenti hanno raggiunto nuovi minimi per l'anno;
• congresso diviso che limita la politica fiscale. un governo statunitense diviso limiterà le nuove iniziative fiscali. Indipendentemente da chi occupa la Casa Bianca, il controllo del Congresso avrà più importanza per l'entità di qualsiasi nuova spesa o programma fiscale. Gli attuali sondaggi suggeriscono che i democratici potrebbero mantenere il Senato mentre i repubblicani potrebbero ottenere la maggioranza alla Camera. Ciò creerebbe un'impasse, limitando i principali cambiamenti della politica fiscale e sarebbe quindi meno dirompente per il mercato del Tesoro.
• forte domanda di obbligazioni governative statunitensi. La domanda di titoli del Tesoro USA rimarrà probabilmente robusta poiché l'economia statunitense continua ad avere un andamento relativamente buono e i suoi mercati finanziari rimangono i più grandi e liquidi al mondo. Sebbene persistano preoccupazioni sulla sostenibilità del debito a lungo termine, i titoli del Tesoro USA sono ancora considerati un rifugio sicuro, soprattutto in tempi di incertezza. Ciò è stato evidente nel 2011, quando i rendimenti USA sono scesi in seguito al declassamento del rating creditizio del paese.

Per concludere, nonostante diverse correnti incrociate i rendimenti sembrano aumentare per le giuste ragioni. L'economia rimane resiliente con le probabilità di recessione che continuano a scendere. I segnali del mercato finanziario sono anche coerenti con uno scenario ampiamente positivo. Dal taglio iniziale dei tassi della Fed, la leadership del settore è stata bilanciata, con i settori sia in crescita che ciclici che hanno sovraperformato i difensivi, mentre gli spread creditizi si sono ristretti a livelli storicamente bassi.

Considerati i forti guadagni azionari da inizio anno e le incertezze elettorali, un ulteriore aumento dei rendimenti potrebbe portare ad una certa volatilità del mercato. Tuttavia, crediamo che ci sia un potenziale limitato per un rally sostenuto. Con i fondamentali sottostanti che rimangono favorevoli, riteniamo utile sfruttare qualsiasi turbolenza del mercato al fine di cogliere le diverse opportunità.

Sul fronte del reddito fisso, rendimenti più elevati offrono un'altra possibilità di estendere la durata dei portafogli. Il riposizionamento in obbligazioni a medio e lungo termine, ove appropriato, può bloccare gli alti rendimenti più a lungo, mentre i tassi cash seguono i tassi di politica monetaria della Fed al ribasso nei prossimi anni.