I rischi geopolitici si stanno materializzando

I rischi geopolitici sui quali avevamo messo in guardia gli investitori, si stanno materializzando in diverse aree del mondo, con impatti significativi su economia, sicurezza e stabilità globale. Ecco un quadro sintetico basato sulle informazioni più recenti:

• Medio Oriente: l'escalation delle tensioni, in particolare tra Stati Uniti, Israele e Iran, rappresenta un rischio concreto. L'attacco statunitense all'Iran ha sollevato timori di una guerra regionale, con Teheran che minaccia la chiusura dello Stretto di Hormuz, cruciale per il 25% del commercio mondiale di petrolio. Questo potrebbe causare un aumento vertiginoso dei prezzi energetici e instabilità economica globale. Le reazioni internazionali, come la condanna della Russia e i tentativi di diplomazia dell'UE, non hanno ancora disinnescato la crisi;
• Ucraina e Europa Orientale: il conflitto in corso tra Russia e Ucraina continua a generare instabilità, con il rischio di un allargamento del confronto NATO-Russia. Le sanzioni e contro-sanzioni hanno già colpito i settori energetico e alimentare, con il 40,7% delle importazioni energetiche italiane a rischio. Il monito francese sul pericolo di una guerra in Europa sottolinea la gravità della situazione;
• Altre aree critiche: tensioni nell'Indo-Pacifico, legate alla competizione USA-Cina, e attacchi a infrastrutture critiche (energia, trasporti, comunicazioni) in aumento globale, come evidenziato da un rapporto Enel del 2024, amplificano i rischi. Anche minacce in regioni come Groenlandia, Danimarca e il Canale di Panama indicano una ricalibrazione geopolitica.;
• Cina – Taiwan. Ci manca la Cina che, stranamente non si sta facendo sentire e che magari approfittando della confusione internazionale, attacchi Taiwan;
• Impatti economici: i rischi geopolitici minacciano il 9,8% del made in Italy esportato, soprattutto per le imprese internazionalizzate, e possono causare cali nei mercati azionari, allargamento degli spread sui CDS e aumento dell'incertezza finanziaria. Nuove regole sulle sanzioni internazionali impongono alle imprese maggiori responsabilità di conformità, aumentando i costi operativi;
• Prospettive: sebbene i mercati tendano a incorporare i rischi geopolitici nei prezzi, l'intensità delle attuali crisi potrebbe superare le aspettative, con effetti a cascata su energia, commercio e sicurezza. Tuttavia, alcune analisi suggeriscono che, accanto ai rischi, emergono opportunità per chi sa navigare l'incertezza, come diversificare le catene di approvvigionamento o investire in settori resilienti.

I tassi di cambio hanno rappresentato una parte significativa della leadership nei mercati azionari internazionali quest'anno, con il dollaro statunitense (USD) che è sceso dal 5% al 10% rispetto alla maggior parte delle principali valute globali. Alla fine del mese scorso, l'apprezzamento della valuta ha rappresentato circa il 50% del rendimento totale denominato in USD in Europa, circa il 35% del rendimento totale denominato in USD nei mercati emergenti e quasi l'intero rendimento totale denominato in USD in Giappone finora nel 2025.

E data la probabilità di ulteriori cambiamenti nel commercio globale, nella politica fiscale e monetaria nei prossimi mesi, ci aspettiamo che i movimenti dei tassi di cambio rimangano un fattore chiave dei rendimenti per gli investitori.

I dazi e le aspettative di crescita relative sono stati centrali per la direzione delle valute internazionali rispetto al dollaro statunitense nel corso dell'anno. Anche dopo la riduzione di maggio dei livelli tariffari sulla Cina e il Regno Unito, il tasso effettivo medio sui beni importati negli Stati Uniti attraverso paesi e settori specifici rimane al suo livello più alto dal 1937 (al 16,4% secondo il Yale Budget Lab). E sebbene le importazioni rappresentino solo una quota relativamente piccola (14%) del PIL statunitense, l'impatto negativo sulla crescita statunitense di quasi un punto percentuale secondo la maggior parte delle stime dovrebbe ancora superare quello (solo pochi decimi di punto) sul resto del mondo, visto che i prelievi si applicano praticamente a tutte le importazioni di beni che entrano negli Stati Uniti ma solo a una frazione delle esportazioni di beni che escono da altri paesi.

Questa divergenza nelle prospettive di crescita è stata una fonte di supporto per i tassi di cambio internazionali, insieme ad un restringimento del differenziale di rendimento a 10 anni tra gli Stati Uniti e altri mercati principali come l'Europa e il Giappone dall'inizio dell'anno. Oltre ai multipli estesi nel mercato azionario statunitense sottostante, diversi analisti considerano ancora il dollaro statunitense sopravvalutato su base ponderata per il commercio ai livelli attuali di circa 1,5 deviazioni standard sopra la sua media ventennale.

D'altra parte, le valute asiatiche emergenti appaiono tra le più sottovalutate a livello globale. La sottovalutazione del tasso di cambio in Asia è in gran parte strutturale, con le banche centrali di tutta la regione che intervengono costantemente per limitare l'apprezzamento della valuta e mantenere la competitività delle esportazioni. Ciò si è riflesso in un significativo accumulo di riserve negli oltre 25 anni trascorsi dalla crisi finanziaria asiatica della fine degli anni '90, da quando i livelli di riserve di valuta estera sono aumentati circa dieci volte in media per i costituenti regionali all'interno dell'indice dei mercati emergenti. Ovviamente, questo si è anche riflesso in grandi surplus commerciali regionali in tutte le principali economie asiatiche.

La guerra tariffaria, tuttavia, potrebbe costringere almeno a un'inversione parziale di questo processo dato il focus degli Stati Uniti sulla riduzione dei propri deficit bilaterali con i mercati in Asia e altrove, forse anche richiedendo loro di rivalutare le proprie valute in cambio di tariffe più basse. In effetti, la speculazione degli investitori che questa potrebbe essere una condizione esplicita dei colloqui commerciali attuali, ha contribuito all'impennata del dollaro taiwanese e di altre valute asiatiche tra aprile e maggio.

Per gli Stati Uniti, un deficit commerciale e delle partite correnti più piccolo implicherebbe anche meno dollari nelle mani degli investitori stranieri per l'acquisto di attività (cioè un surplus di conto capitale più piccolo) e quindi meno supporto per il dollaro statunitense. Ci aspetteremmo quindi di vedere un ritorno alla media al rialzo nelle valute asiatiche mentre il dollaro si indebolisce.

E con la Cina e altri paesi dell'Asia emergente che cercano di riequilibrare le loro economie verso un maggiore consumo interno (e diventare meno dipendenti dalla domanda esterna), è probabile che venga tollerato un maggior grado di apprezzamento della valuta. Questo aumenterebbe i rendimenti basati sul dollaro per gli investitori statunitensi nei mercati emergenti. A questo proposito, sarà anche importante osservare qualsiasi nuova politica del tasso di cambio come parte dei potenziali accordi commerciali che saranno annunciati nelle prossime settimane prima della scadenza dei periodi di negoziazione di 90 giorni con la Cina e il resto del mondo.

Con la probabilità di un rallentamento della crescita relativa degli Stati Uniti più grande in vista, un ulteriore riequilibrio lontano dagli asset statunitensi altamente valutati e un consolidamento della posizione della bilancia dei pagamenti statunitense, non saremmo quindi sorpresi di vedere ulteriori guadagni per le valute internazionali dai livelli attuali.

Guardando sul lungo termine, gli investitori hanno anche espresso preoccupazioni più strutturali sulle prospettive per il dollaro statunitense alla luce dei deficit più elevati previsti per finanziare la legge di bilancio attualmente in fase di approvazione al Congresso. Tuttavia, riteniamo che ci sia una bassa probabilità di un declino più disordinato per il dollaro o qualsiasi cambiamento materiale nel suo status di riserva, dati i suoi vantaggi fondamentali rispetto ad altre valute principali.

Diversamente dalla Cina, gli Stati Uniti forniscono forti protezioni istituzionali per gli investitori come lo stato di diritto, l'indipendenza della magistratura e l'apertura del mercato dei capitali. In contrasto con i singoli paesi membri dell'eurozona, gli Stati Uniti controllano la propria politica monetaria, rendendoli meno soggetti al tipo di crisi creditizia sperimentata dall'eurozona negli anni 2010.

In contrasto sia con la Cina che con l'eurozona, gli Stati Uniti offrono profondità e liquidità del mercato dei capitali, comprendendo la maggioranza (circa il 65%) delle azioni globali quotate e una pluralità (circa il 40%) dei titoli di stato globali in circolazione. Questi ultimi potrebbero vedere un aumento della domanda mentre l'invecchiamento delle popolazioni crea un bisogno strutturale di attività a reddito fisso per i fondi pensione.

Il dollaro statunitense continua anche a dominare il commercio globale e le riserve di valuta estera, con oltre l'80% della finanza commerciale globale e quasi il 60% delle riserve delle banche centrali globali ancora denominate in dollari (ben avanti rispetto all'euro in seconda posizione con il 20%).

Questi punti di forza potrebbero non necessariamente immunizzare il dollaro statunitense da ulteriore debolezza nel ciclo attuale, ma dovrebbero rendere eventuali ulteriori cali di prezzo più ordinati e limitare la misura in cui potrebbe essere spostato come valuta di riserva. E sebbene non ci aspettiamo alcun trasferimento su larga scala delle operazioni manifatturiere da parte delle aziende multinazionali negli Stati Uniti in risposta ai dazi (particolarmente data l'incertezza su quanto tempo potrebbero rimanere in vigore), qualsiasi eventuale ondata di reshoring potrebbe anche essere direttamente positiva per il dollaro.

A breve termine tuttavia, gli analisti vedono un ambiente continuo di forza del tasso di cambio internazionale e un ulteriore deprezzamento del dollaro verso livelli più “normali”.