L’S&P 500 è vicino ad un three-peat?

Produzione industriale della Germania MoM di settembre attesa in crescita del 2,9% (dal -4,3% di agosto). Vendite al dettaglio dell’Europa di settembre pure attese in crescita dello 0,2% (dal +0,1% di agosto).

Crescono del +1,1% gli ordini all’industria MoM di settembre della Germania (+0,9% attesi e -0,4% in agosto). In flessione le vendite al dettaglio MoM di settembre dell’Italia (-0,5% contro +0,2% attese e -0,2% di agosto). In crescita i servizi dell’Europa in ottobre, il cui PMI è risultato pari a 53 punti (52,6 atteso e 51,3 in settembre), così in crescita è risultato il PMI composito: 52,5 punti da 52,2 atteso e 51,2 di settembre.

Sul fronte statunitense, cresce più delle attese l’occupazione non agricola di ottobre (42k contro 32k attesa e -29k di settembre). Leggermente più basso delle attese e pari a 54,8 punti il PMI servizi di ottobre (55,2 atteso), ma in crescita rispetto al 54,2 punti di settembre. Lo stesso dicasi per il PMI composito, pari a 54,6 punti (54,8 atteso) e 53,9 di settembre. Cresce invece l’ISM non manifatturiero sempre di ottobre (54,2 punti contro 50,7 atteso e 50 di settembre). I dati mostrano un’economia solo in leggera frenata, nonostante lo shutdown. Difficile dire quanto parte del peggioramento del sentiment dei consumatori possa essere visibile nei dati concreti dei prossimi mesi.

Gli investitori non sono entrati nel 2025 aspettandosi che le azioni potessero ottenere un "three-peat" (combinazione di "three" e "repeat" che indica il conseguimento di tre vittorie/successi consecutivi e non ha una traduzione diretta in italiano), ovvero un terzo anno consecutivo con un rendimento annuale superiore al 20% dell'S&P 500, dopo che l'indice ha guadagnato il 23% nel 2024 e il 24% nel 2023.

Le prospettive per l'ambiente dei rendimenti sembravano più modeste all'inizio dell'anno poiché l'incertezza commerciale e politica, l'inflazione persistente e le tensioni geopolitiche sembravano tutti probabili ostacoli. Anche la storia non era dalla parte del mercato poiché un terzo anno consecutivo con oltre il 20% sarebbe storicamente raro. Infatti, è successo solo una volta durante la bolla delle dot-com della fine degli anni '90. Ma sfidando tali aspettative, l'S&P 500 è salito di oltre il 16% finora quest'anno, avvicinandosi a quella soglia del "three-peat" e con ancora due mesi di tempo prima della fine del 2025 per superarla. L'avanzata è stata in gran parte una storia riguardante l'IA generativa e la sua promessa di fornire un incremento storico della produttività all'economia. Sebbene il mercato sembri completamente investito sull'IA, il rally non è stato privo di scetticismo poiché crescono le preoccupazioni riguardo ad una possibile bolla.

La sola menzione della parola "bolla" può innervosire gli investitori, poiché tende ad evocare preoccupazioni di un eventuale scoppio e forti perdite finanziarie. Ricordiamo che una bolla emerge tipicamente quando i prezzi degli asset salgono vertiginosamente, spesso spinti dalla speculazione e da una forte narrativa per giustificarla. Alla fine, però, se i prezzi degli asset si discostano troppo dai loro fondamentali economici e finanziari e la disconnessione diventa troppo evidente per essere ignorata, la bolla può scoppiare portando ad un “panic – selling” e un crollo rapido dei prezzi. Ciò che alla fine fa scoppiare la bolla può apparire diverso in ogni episodio: da risultati di utili deludenti ad una politica monetaria più restrittiva o a un cambiamento nel sentiment degli investitori se, per esempio, diventa chiaro che l'innovazione tecnologica che la guida potrebbe non mantenere i rendimenti attesi. Ci sono diverse ragioni per cui le discussioni su una bolla dell'IA hanno dominato il dibattito degli investitori. Tra queste, ci sembrano importanti le seguenti.

La crescente diffidenza verso un rally sostenuto solo da una manciata di azioni mega-cap legate all'IA. Infatti, solo quattro azioni rappresentano circa il 50% dell'avanzata dell'S&P 500 quest'anno. Nvidia da sola ha superato le altre diventando la prima società da 5 trilioni di dollari Il valore di mercato del produttore di chip ora vale più del prodotto interno lordo di ogni paese tranne Stati Uniti e Cina (per dare un termine di paragone, il PIL Italiano vale 2,3 trilioni di dollari). Questa elevata concentrazione del rischio ha creato aspettative elevate per questo gruppo selezionato di azioni e lascia il mercato più ampio vulnerabile a una volatilità sproporzionata nel caso qualcuna di esse vacilli;

Il rally ha portato le misure di valutazione a livelli premium rispetto alle medie storiche. Il rapporto prezzo/utili ciclicamente aggiustato (Shiller CAPE) dell'S&P 500 è ora intorno a 40 per la prima volta da poco prima dello scoppio della bolla delle dot-com nel 2000. Dall’anno del picco del marzo 2000, l'S&P 500 è sceso di circa il 49%, mentre il NASDAQ è crollato di circa il 78%. Detto questo, va detto che la valutazione è stata storicamente un indicatore inaffidabile della performance a breve termine, poiché i prezzi elevati possono generalmente persistere molto più a lungo di quanto i fondamentali possano suggerire. Anche i confronti storici non sono perfetti, poiché l’indice di oggi è composto da aziende di qualità superiore e meno indebitate rispetto alla fine degli anni '90 che, almeno in teoria, possono giustificare valutazioni più elevate;

L'incertezza sull'adozione futura dell'IA e sulla sua efficienza potrebbe amplificare il rischio di sovra costruzione durante questa fase di espansione dell'infrastruttura IA. Le aziende hanno investito miliardi di dollari nel potenziamento dell'IA e hanno persino aumentato le aspettative di spese in conto capitale per la costruzione di data center e l'acquisto di chip per quest'anno e il prossimo. Stimiamo che gli hyperscaler spenderanno complessivamente 360 miliardi di dollari nel 2025 e 450 miliardi di dollari nel 2026. L'investimento massiccio ha evocato i ricordi della spesa eccessiva e della sovra costruzione delle reti in fibra ottica durante l'era delle dot-com. Adeguare la capacità alla domanda futura sarà la vera sfida e una capacità troppo limitata nel lungo termine potrebbe lasciare le aziende statunitensi indietro nella corsa globale all'IA.

Sebbene alcune caratteristiche dell'ambiente di mercato possano assomigliare a bolle passate, vediamo ragioni per cui questo ciclo potrebbe essere più strutturale che speculativo. Le aziende mega-cap legate all'IA sono redditizie, mantengono ampi fossati competitivi e hanno bilanci solidi. I forti risultati degli utili del terzo trimestre riportati da alcuni dei Magnifici 7 confermano quella visione. A differenza del finanziamento basato sul debito dell'era dot-com, gli investimenti nell'IA rimangono sostenuti da solidi flussi di cassa operativi. Gli hyperscaler mantengono margini di flussi di cassa operativi intorno al 30% medio, che mantiene ben coperta la spesa in conto capitale di quest'anno, che riteniamo possa arrivare intorno al 25% delle vendite nel 2025. L'attuale ambiente di finanziamento è anche favorevole, con la Fed che allenta la politica monetaria, diversamente dalle ultime due bolle.

Come abbiamo avuto modo di scrivere nelle scorse settimane, mentre la scalabilità a lungo termine rimane limitata dalla generazione di energia, l'adozione dell'IA sta già superando l'adozione storica del personal computer e di internet, secondo l'analisi dei sondaggi della Fed. Questi mostrano anche i primi indicatori di possibili guadagni di produttività. Il sondaggio della Fed mostra che le ore lavorative assistite dall’AI siano tra l'1% e il 5% di tutte le ore lavorative, con risparmi di tempo equivalenti all'1,4% delle ore lavorative totali. Inoltre, la quota di aziende che prevedono di utilizzare l'IA nei prossimi sei mesi è più che raddoppiata dal 6% di settembre 2023 al 14% di settembre 2025, secondo il Business Trends and Outlook Survey del Census Bureau.

È sempre difficile dire a priori se si sta formando una bolla speculativa. Tuttavia, anche se questa fosse in fase di formazione, crediamo che potrebbe gonfiarsi molto più a lungo del previsto. Durante la bolla delle dot-com, l'allora presidente della Fed, Alan Greenspan, si chiese notoriamente se il mercato stesse assistendo a un'"esuberanza irrazionale" in un discorso del dicembre 1996. Le azioni tuttavia avrebbero continuato a salire per altri tre anni prima di raggiungere il picco. Il NASDAQ è salito di oltre il 280% in quel periodo mentre l'S&P 500 ha guadagnato oltre il 100% e ha ottenuto non solo un "three-peat" di un guadagno annuale del 20%+ ma un "four-peat" e ha mancato di poco un "five-peat".

Nessuna bolla, ciclo o rivoluzione tecnologica è uguale all'altra. Sebbene la bolla delle dot-com alla fine sia scoppiata, la visione tecnologica sottostante di un mondo più digitale si è effettivamente realizzata. Più di 5 miliardi di persone, o circa il 68% della popolazione mondiale, utilizzano regolarmente internet alla fine del 2024. Ci aspettiamo che i guadagni di produttività dell'IA siano altrettanto trasformativi per l'economia nei prossimi anni, sostenendo il trend rialzista almeno fino alla seconda metà di questo decennio. Il che non significa che il trend non possa essere soggetto a pull back anche importanti.