Tassi alti per sempre? Il mondo si contende il capitale

Il calendario macroeconomico si presenta oggi piuttosto carico sia sul fronte europeo che su quello americano, con un’attenzione particolare ai servizi e al commercio internazionale. In Europa la mattinata sarà dominata dai PMI servizi definitivi di agosto. Il flash aveva già mostrato un Eurozona stabile a 51,7 punti, leggermente meglio delle attese e al livello più alto da febbraio, sostenuto soprattutto dalla ripresa del turismo. Il dato finale di solito non riserva grandi sorprese, ma servirà a confermare se i servizi continuano a fare da motore della crescita mentre il manifatturiero resta debole, in particolare in Germania e Francia. Accanto a questi indici arriverà anche il PPI di luglio, utile per capire se le pressioni inflazionistiche a monte continuano a moderarsi in vista della riunione della BCE della prossima settimana.

Negli Stati Uniti la giornata sarà più articolata. Sono attesi la bilancia commerciale di luglio, la revisione della produttività e dei costi unitari del lavoro del secondo trimestre e le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione. Sul commercio il consensus punta a un deficit intorno ai 90 miliardi di dollari, in netto allargamento rispetto ai 73,3 miliardi di giugno. Si tratta di un dato che probabilmente peserà sul contributo del commercio al PIL del terzo trimestre. La produttività e i costi del lavoro dovrebbero rimanere sostanzialmente stabili, mentre le claims settimanali, attese a 205k, continueranno a offrire il termometro più tempestivo sullo stato del mercato del lavoro a ridosso dei Nonfarm Payrolls di venerdì. Il momento più atteso della giornata americana arriverà però nel pomeriggio con l’ISM Services di agosto. Il consenso si colloca a 54,1 punti (in linea con luglio). Il settore terziario americano resta stabilmente in espansione da molti mesi, ma sarà interessante verificare soprattutto il sottoindice sull’occupazione (che a luglio era sceso sotto 50) e quello dei prezzi. Un dato solido rafforzerebbe l’immagine di un’economia americana ancora resiliente, mentre un indebolimento, specialmente sul fronte del lavoro, aprirebbe invece la porta a scenari di soft landing più pronunciato.

Per gran parte degli ultimi venticinque anni, l’economia globale ha goduto di un lusso straordinario, dove il capitale era abbondante, a buon mercato e apparentemente illimitato ed i risparmi fluivano liberamente attraverso i confini. I tassi di interesse globali scendevano costantemente e, per un certo periodo, sono addirittura diventati negativi in alcune parti d’Europa e in Giappone. I governi prendevano a prestito con poche conseguenze apparenti. Le imprese finanziavano la crescita a tassi storicamente convenienti e le famiglie avevano accesso al credito a basso costo.

In questo scenario gli investitori prosperavano, poiché i tassi di sconto in calo contribuivano a spingere al rialzo le valutazioni di azioni, obbligazioni, immobili e altri asset finanziari. Pochi paesi hanno beneficiato di questa era di abbondanza di capitale più degli Stati Uniti. In quanto maggiore nazione debitrice del mondo e sede dei mercati dei capitali più profondi al mondo, l’America ha attinto al pool di risparmi globali con straordinaria facilità. Il capitale estero ha contribuito a finanziare i persistenti deficit di bilancio federale e delle partite correnti, mantenendo al contempo i costi di finanziamento statunitensi notevolmente bassi. Washington poteva spendere più di quanto incassava, le famiglie potevano consumare più di quanto guadagnavano e il paese nel suo insieme poteva investire più di quanto risparmiava.

Per decenni, il mondo è stato lieto di finanziare la differenza. Quell’accordo confortevole è ora messo in discussione. Proprio nel momento in cui le esigenze di finanziamento dell’America sono raramente state così elevate, l’era del capitale abbondante sta cedendo il passo a qualcosa di molto diverso che si chiama l’era della competizione per il capitale. È però importante sottolineare che il mondo non sta esaurendo i risparmi. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, i risparmi globali lordi restano intorno al 27% del PIL mondiale, grosso modo in linea con la media di questo secolo. L’offerta di risparmi non è quindi crollata, ma quello che è cambiato è l’altro lato dell’equazione. Il mondo ha sviluppato un enorme appetito per il capitale. Governi, imprese e famiglie competono sempre di più per lo stesso pool di risparmi. E quando la domanda di qualcosa cresce più rapidamente della sua offerta, il suo prezzo tende ad aumentare. Per il capitale, quel prezzo è il tasso di interesse.

ll passato era diverso. La precedente era di abbondanza era insolita non solo perché il mondo risparmiava molto, ma anche perché la domanda di investimenti era comparativamente debole. Cina, Germania, Giappone, paesi produttori di petrolio e altre economie in surplus generavano enormi pool di risparmi in eccesso. Le banche centrali dei mercati emergenti accumulavano riserve di valuta estera, gran parte delle quali confluiva in titoli del Tesoro statunitensi. Nel frattempo, dopo la crisi finanziaria globale, gli investimenti privati in gran parte del mondo sviluppato restavano contenuti. Il risultato è stato che troppo capitale inseguiva troppe poche opportunità di investimento attraenti e potenziali.

Oggi, quell’equazione si sta rapidamente invertendo. I risparmi globali restano abbondanti, ma l’elenco di coloro che rivendicano quel capitale sta esplodendo. Gli analisti le chiamiamo le cinque D: Debito, Difesa, Digitalizzazione, Demografia e Deglobalizzazione.

Iniziamo dal debito. I governi del mondo sviluppato stanno accumulando ampi deficit strutturali affrontando e contemporaneamente spese per interessi in aumento e in particolare gli Stati Uniti. Il debito federale detenuto dal pubblico si sta avvicinando alle dimensioni del PIL annuale degli Stati Uniti, e Washington deve finanziare ampi nuovi deficit mentre rifinanzia continuamente migliaia di miliardi di dollari di obblighi di spesa. I titoli del Tesoro stanno quindi competendo per il capitale su scala massiccia.

Poi viene la difesa. L’invasione russa dell’Ucraina, le tensioni in Medio Oriente e la competizione strategica tra Stati Uniti e Cina hanno posto fine al dividendo di pace del post-Guerra Fredda. L’America sta ricostruendo le scorte di munizioni, l’Europa si sta riarmando e le nazioni Asiatiche stanno aumentando le spese militari. Navi, missili, satelliti, droni e impianti di produzione per la difesa richiedono tutti capitale.

Ma anche la digitalizzazione. La rivoluzione dell’IA potrebbe rivelarsi una delle trasformazioni tecnologiche più intensiva di capitale della storia. Le società tecnologiche stanno spendendo somme straordinarie per data center, semiconduttori avanzati, attrezzature di rete e generazione di energia. Le utility necessitano di capitale per espandere e modernizzare le reti elettriche. I produttori di semiconduttori richiedono decine di miliardi di dollari per costruire stabilimenti di fabbricazione avanzati. Tutto ciò è enormemente costoso e richiede capitale.

Altro elemento è la demografia. Le popolazioni che invecchiano stanno esercitando una pressione crescente sui bilanci pubblici attraverso pensioni, assistenza sanitaria e altri programmi sociali. Un numero inferiore di lavoratori rispetto ai pensionati significa maggiori oneri fiscali in gran parte del mondo sviluppato. Solo negli Stati Uniti, le uscite obbligatorie per Medicaid, Medicare e Social Security sono passate da 724 miliardi di dollari nel 2000 a 3.200 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2025.

Last but not least, la deglobalizzazione. Per decenni, la globalizzazione è stata fondamentalmente una questione di efficienza, ovvero andare a produrre beni dove i costi erano più bassi. Il mondo di oggi valorizza sempre di più la resilienza e la sicurezza nazionale, il che significa la duplicazione delle catene di fornitura, il reshoring delle fabbriche, l’espansione delle scorte strategiche e impianti di produzione nazionale sovvenzionati. Tutti questi obiettivi, ovviamente, richiedono capitale.

Come vediamo, il denominatore comune di debito, difesa, digitalizzazione, demografia e deglobalizzazione è l’accesso al capitale. E poiché questi fattori sono strutturali piuttosto che ciclici, le loro richieste sui risparmi globali difficilmente si attenueranno a breve. Le evidenze di questa emergente competizione sono sempre più visibili nei mercati finanziari. Le società investment-grade hanno già venduto quasi 1.500 miliardi di dollari di obbligazioni quest’anno, circa il 36% in più rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso e siamo sulla buona strada per sfidare i record precedenti, secondo Bloomberg. Con gli hyperscaler che si prevede continueranno a investire capitali massicci nelle infrastrutture per l’IA fino alla fine del decennio, la domanda aziendale di finanziamenti potrebbe quindi rimanere elevata per anni.

Nel frattempo però il Tesoro statunitense è chiamato a finanziare enormi deficit federali. Il risultato è un mercato sempre più affollato in cui governi e imprese competono per gli stessi dollari degli investitori. I recenti spostamenti dei fondi obbligazionari investment-grade dai titoli del Tesoro verso il debito societario offrono un piccolo ma significativo scorcio di come potrebbe apparire questo nuovo ambiente.

Per gli investitori, le implicazioni sono significative. Intanto i tassi di interesse reali potrebbero rimanere strutturalmente più elevati rispetto a gran parte dei due decenni precedenti. Gli investitori che attendono un ritorno all’ambiente di tassi ultra-bassi degli anni 2010 potrebbero dover aspettare molto a lungo. Poi la politica fiscale torna a contare. Nell’era del capitale abbondante, i mercati spesso tolleravano gli eccessi fiscali. In un mondo di maggiore competizione per il capitale, i paesi che si indebitano pesantemente senza generare corrispondenti ritorni economici potrebbero alla fine pagare un prezzo più alto (tenete d’occhio il Giappone).

Ovviamente l’allocazione del capitale diventa fondamentale. Le aziende capaci di generare solidi rendimenti sul capitale investito, di mantenere bilanci sani e di finanziare l’espansione internamente dovrebbero trattare a premio rispetto a tutte le altre. Quando il denaro non è più virtualmente gratuito, la differenza tra investimenti produttivi e ingegneria finanziaria diventa molto più importante. Poi c’è l’enorme ciclo di spesa per investimenti del mondo, che dovrebbe creare vincitori e vinti. La generazione di energia, le infrastrutture elettriche, la difesa, l’automazione industriale, i semiconduttori, i data center e altre industrie intensiva di capitale potrebbero godere di anni di investimenti elevati e di una crescita degli utili superiori alle attese.

Quindi, senza timore di essere smentiti, possiamo affermare che l’era dell’abbondanza di capitale sta svanendo e l’epoca in cui il capitale inseguiva sostanzialmente i debitori è passata. Il prologo sarà definito dai debitori che inseguono il capitale. La marea è cambiata.