Tassi elevati più a lungo aumenta il rischio di recessione

Inflazione dell’area Europa YoY di marzo (stima 2.5% contro 2.6% di febbraio) e tasso di disoccupazione di marzo (stima 6.4%, invariato rispetto a febbraio) n uscita entrami alle 11:00. Occupati USA ADP di marzo alle 14:15 (stima 149k contro 140k di febbraio). Alle 14:45 è la volta del PMI servizi di marzo (stima 51.7 punti contro 52.3 di febbraio) e del PMI composito sempre di marzo (stima 52.2 punti contro 52.5 di febbraio). Alle 16:00 uscirà l’ISM non manifatturiero Usa di febbraio (stima 52.5 punti contro 52.6 di gennaio).

Ieri il PMI manifatturiero dell’Europa di marzo, pari a 46.1 punti, è risultato migliore delle stime (45.7 punti), ma in contrazione rispetto ai 46.5 punti di febbraio. L’inflazione delle Germania YoY di marzo, pari al 2.2%, è risultata in linea con le attese e in riduzione rispetto al 2.5% di febbraio.

La continua corsa al rialzo delle azioni è stata guidata in parte da una crescente fiducia che l’attuale forza dell’economia significhi che sarà in grado di evitare di scivolare nella recessione e che la Fed sarà in grado di iniziare a tagliare i tassi di interesse nel mese di giugno.

Tuttavia, riteniamo che i dati pubblicati la scorsa settimana probabilmente non abbiano fatto molto per convincere la Fed che dovrebbe iniziare a tagliare i tassi a breve. Le stime finali del PIL del 4Q23 sono state riviste al rialzo e l’ultima lettura dell’indice PCE ha mostrato che il processo disinflazionistico è sostanzialmente bloccato su un livello neutrale.

L’ultima rilevazione PCE del Bureau of Economic Analysis ha mostrato infatti che l’inflazione complessiva è aumentata dello 0,3% a febbraio, in calo rispetto allo 0,4% di gennaio. Su base annua, il PCE principale si attesta al 2,5%, in aumento rispetto al 2,4 di dicembre. Il PCE core, che esclude la volatilità dei prezzi alimentari ed energetici, è aumentato dello 0,3% a febbraio, in calo rispetto al guadagno dello 0,5% di gennaio. Su base annua, il Core PCE si attesta ora al 2,8%, in calo rispetto al 2,9% del mese precedente.

Inoltre, a febbraio l’aumento mensile dei prezzi dei beni ha superato l’aumento dei prezzi dei servizi, facendo segnare la variazione maggiore da gennaio 2023 (+0,5%), dopo che a gennaio erano diminuiti dello 0.2% e interrompendo una serie di quattro mesi di calo. I prezzi dei servizi sono aumentati dello 0,3%, in calo rispetto allo 0,6% di gennaio. Su base annua, l'inflazione dei servizi rimane tuttavia elevata e pari al 3,8%.

Come spesso notiamo, le tendenze dei dati economici sono più utili di una singola lettura. Sebbene gli ultimi dati abbiano mostrato che il ritmo dell’inflazione dei servizi ha rallentato lo scorso mese, la tendenza suggerisce che i prezzi si stanno dirigendo nella direzione sbagliata. Si consideri che, su base annualizzata a tre e sei mesi, l’inflazione dei servizi si muove ad un ritmo rispettivamente del 4,9% e del 4,4%. Riteniamo che la situazione sia probabilmente troppo calda per il conforto della Fed.

Sebbene l’inflazione sia diminuita considerevolmente rispetto ai massimi post-COVID, gli ultimi dati mostrano che sono necessari ulteriori progressi per riportarla in modo sostenibile all’obiettivo del 2% della Fed. E alla luce dei dati recenti che mostrano che l’economia continua a crescere anche se i rialzi dei tassi assorbono una quota maggiore del reddito dei consumatori, riteniamo che la Fed consideri la possibilità che l’inflazione salga come un rischio maggiore rispetto a un significativo rallentamento dell’economia.

In effetti, le revisioni finali del PIL del quarto trimestre fissano il ritmo annualizzato di crescita dell’economia al 3,4%, in aumento rispetto alle stime riviste (pubblicate a febbraio) del 3,2%. Gli ultimi dati mostrano che la revisione al rialzo è stata guidata dalla forte spesa dei consumatori, che ha rappresentato 2,2 punti percentuali della crescita del 3,4% del PIL. Mentre la forte spesa nel 4Q23 potrebbe essere guidata in parte dagli acquisti per le vacanze, gli ultimi dati PCE mostrano invece che la spesa è ripresa. Il rapporto mostra che la spesa dei consumatori è aumentata dello 0,8% a febbraio rispetto allo 0,2% del mese precedente.

Il fatto poi che la crescita salariale rimanga elevata rispetto agli standard storici, ha aiutato i consumatori a continuare ad aprire i loro portafogli anche se i costi degli interessi sono aumentati. Di conseguenza, riteniamo che la Fed vorrà vedere rallentare ulteriormente il ritmo di crescita dei salari prima di avviare tagli dei tassi.

Se la Fed dovesse mantenere i tassi più alti per un periodo più lungo in attesa di maggiore chiarezza sul fronte dell’inflazione, riteniamo che ciò aumenti il ​​rischio di una recessione, anche se al momento si preannuncia lieve e breve.

Sebbene i consumatori continuino a sentirsi ottimisti riguardo alle prospettive economiche e al quadro occupazionale nel contesto attuale, tuttavia i dati recenti mostrano che guardano al futuro con maggiore cautela. L’ultimo indice delle aspettative è il più basso dall’ottobre 2023, con il calo guidato dal deterioramento delle opinioni dei consumatori, delle future condizioni commerciali, del quadro occupazionale e delle aspettative di reddito.

Che cosa significa per i mercati? Tassi alti più a lungo, quale risultato di una inflazione più vischiosa del previsto, limitano l’ampiezza dei tagli dei tassi da parte della Fed. Inoltre, l’aumento dei rischi di una recessione (seppur breve e veloce) non potrà non essere considerato dai mercati. Con questo scenario le obbligazioni forniscono una maggiore protezione del reddito, anche se la maggiore volatilità macroeconomica ostacola la loro capacità di compensare le vendite di asset rischiosi. Rimaniamo inoltre selettivi su un orizzonte tattico da sei a dodici mesi, data la continua volatilità dei rendimenti obbligazionari a lungo termine e la contrazione degli spread creditizi.

Preferiamo rimanere neutrali sul credito high yield e riteniamo che i rendimenti complessivi per la classe di attività più rischiosa siano più interessanti rispetto al credito investment grade, dove gli spread si sono ridotti maggiormente su base relativa. I rendimenti del credito high yield sono inoltre meno sensibili all’elevata volatilità dei tassi di interesse.

Sebbene i tassi di default siano aumentati dal 2022, sembrano essersi stabilizzati (come mostrano i dati di Moody’s). Meglio l'high yield dell'area euro, dove gli spread non si sono ridotti così tanto rispetto agli USA. La nostra propensione al rischio in questo contesto è alla base della preferenza per il credito high yield rispetto all'IG, ed è più favorevole alle azioni rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, il credito IG potrebbe risultare interessante per gli investitori focalizzati esclusivamente sul reddito fisso, poiché non prevediamo che gli spread si allargheranno in modo significativo quest’anno.