Tassi in rialzo e crescita solida: i dati di oggi decidono se vince il dollaro o l'euro

Il calendario macroeconomico di oggi offre un quadro piuttosto interessante per i mercati, anche se non si tratta di una giornata di dati “ad alto impatto” come quelli di venerdì con i Non-Farm Payrolls. Il focus si divide tra Europa e Stati Uniti, con un filo conduttore comune: capire a che punto è la ripresa (o la tenuta) del settore manifatturiero e quanto il mercato del lavoro resta solido su entrambe le sponde dell’Atlantico.

In Europa la mattinata sarà dedicata principalmente alle letture finali dei PMI manifatturieri di settembre. Dopo i flash già pubblicati, ci si aspetta sostanzialmente una conferma con l’Eurozona che dovrebbe attestarsi intorno a 52,7 punti, con la Germania ancora relativamente più robusta e Francia e Italia che restano più vicine alla soglia di neutralità. Questi numeri chiudono il bilancio del terzo trimestre e raccontano una storia di leggera ripresa dopo mesi di contrazione, anche se siamo ancora lontani da un’espansione vigorosa. Subito dopo arriverà il tasso di disoccupazione dell’area euro relativo ad agosto, atteso stabile intorno al 6,4%. Non è un dato capace di muovere da solo i mercati, ma serve a verificare se il mercato del lavoro europeo continua a mostrare quella resilienza che finora ha sorpreso in positivo. Un’eventuale risalita, anche minima, verrebbe letta come un piccolo segnale di raffreddamento e potrebbe rafforzare le posizioni di chi, all’interno della BCE, preferisce un approccio più cauto. Non mancheranno, peraltro, interventi di esponenti della Banca Centrale Europea, a cominciare da Christine Lagarde, che potranno offrire qualche indicazione in più sul tono della politica monetaria.

Oltreoceano l’attenzione si concentra soprattutto sull’ISM Manufacturing PMI di settembre, previsto in leggero miglioramento rispetto al mese precedente. È l’indicatore più seguito della giornata perché offre una fotografia aggiornata della salute del settore industriale americano. Un dato solido, magari sopra 55 punti, rafforzerebbe la narrativa di un’economia USA ancora resiliente e potrebbe sostenere dollaro e rendimenti. Al contrario, una delusione aprirebbe spazio a maggiori preoccupazioni sul rallentamento e favorirebbe un tono più dovish della Fed. Nello stesso momento arriveranno anche le spese per costruzioni di agosto e le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione. Queste ultime restano un termometro importante a pochi giorni dal rapporto sull’occupazione di venerdì. Un aumento significativo delle claims potrebbe iniziare a incrinare l’idea di un soft landing e preparare i mercati a un Non-Farm Payrolls meno brillante.Nel complesso, la giornata si preannuncia come un confronto diretto tra le due economie. Se il manifatturiero americano continuerà a mostrare più vigore di quello europeo, il differenziale di crescita tornerà a favorire il dollaro. Se invece i dati USA deluderanno mentre quelli europei terranno, potremmo assistere a un recupero dell’euro e a una certa compressione dei rendimenti americani.

I recenti dati economici hanno continuato a delineare il quadro di un'economia statunitense robusta e con un ritmo di crescita in accelerazione. Dopo che un solido rapporto sugli acquisti di beni durevoli ha mostrato un continuo aumento degli investimenti fissi delle imprese, trainato dalla costruzione di data center per l'intelligenza artificiale, la stima del GDPNow della Federal Reserve di Atlanta per la crescita economica reale del terzo trimestre è rimasta elevata e pari al 5%. Sebbene questa crescita sia indubbiamente positiva, si verifica in un contesto di segnali di inflazione in aumento. Insieme all'aumento dei rischi geopolitici e al crescente onere del debito, queste pressioni continuano a spingere i tassi di interesse al rialzo.

Il dato più rilevante della scorsa settimana è stato l'indice PMI globale di S&P (Purchasing Managers' Index) statunitense, che ha mostrato un'impennata sia nell'attività dei servizi che in quella manifatturiera, con l'indice composito che ha registrato il maggiore aumento dal 2015 al di fuori del periodo di riapertura economica post-pandemia. I nuovi ordini e l'occupazione sono cresciuti al ritmo più sostenuto dalla metà del 2022, mentre gli ordini inevasi hanno continuato ad accumularsi.

Sebbene il rapporto abbia evidenziato un'impressionante dinamica economica, in realtà conteneva anche un avvertimento già noto: le pressioni sui prezzi sono aumentate a causa dei ritardi nella catena di approvvigionamento e dell'aumento dei costi dei fattori produttivi. È innegabile che l'economia statunitense continui a prosperare, con una crescita della produzione al ritmo più rapido degli ultimi cinque anni a settembre. Tuttavia, questa crescita è accompagnata da alcune delle più gravi strozzature nella catena di approvvigionamento mai viste nei quasi vent'anni di storia dell'indagine, se si esclude la pandemia. Le aziende segnalano inoltre crescenti difficoltà nel reperire personale qualificato. Nel frattempo, i costi dei fattori produttivi delle imprese sono aumentati a settembre al ritmo più sostenuto degli ultimi quattro anni, con i costi del carburante e dei trasporti in forte crescita a causa dell'aumento dei prezzi del petrolio registrato durante il mese, il che contribuirà ulteriormente alla pressione al rialzo sui prezzi di vendita e sull'inflazione nei prossimi mesi.

Ancora più importante, queste pressioni non si limitano al settore manifatturiero, che è più direttamente colpito dall'aumento dei costi dei fattori produttivi. Si sono diffuse sempre più anche nel settore dei servizi, dove l'inflazione tende a essere più persistente e difficile da invertire. In un quadro che presenta aspetti positivi e negativi, sono aumentate anche le segnalazioni di pressioni salariali. Se da un lato questa è una buona notizia per i consumatori, dall'altro accresce il rischio di inflazione salariale, una dinamica che spesso emerge nelle fasi avanzate dei cicli economici, quando il tasso di disoccupazione è basso e i lavoratori sono difficili da reperire.

I tassi di interesse hanno continuato la loro recente impennata, mentre i mercati ricalibravano le aspettative sulla possibilità di ulteriori rialzi da parte della Fed. Nonostante un leggero ritracciamento, dovuto alle rinnovate speranze di una riapertura dello Stretto di Hormuz, il rendimento dei titoli del Tesoro a due anni, sensibile alla politica monetaria, è salito al 4,85% dal 4,74% della settimana precedente e dal 3,37% del 27 febbraio, poco prima dell'inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran. Analogamente, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è salito al 5,16% dal 4,99% della scorsa settimana e dal minimo recente del 3,94% di fine febbraio. Ancora una volta, sottolineiamo che non si tratta solo di una questione statunitense, ma di un fenomeno globale.

Infatti, l'indice PMI globale S&P dell'eurozona ha mostrato pressioni simili in termini di crescita e inflazione, spingendo al rialzo i rendimenti in tutta l'area dell'euro. Allo stesso modo, il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni ha continuato la sua recente spinta al rialzo, chiudendo la settimana scorsa sopra il 3,07%, il livello più alto dal 1996. In breve, l'aumento dei tassi di interesse non è un fenomeno limitato agli Stati Uniti. I tassi di interesse sono in aumento in gran parte del mondo sviluppato.

La crescita economica si è ampliata nel 2026 rispetto al contesto polarizzato che ha caratterizzato gran parte degli ultimi anni, ad eccezione del mercato immobiliare, che continua a risentire non solo dell'aumento dei tassi di interesse, ma anche dei prezzi più elevati. L'indice di coincidenza tra gli stati della Fed di Philadelphia, utilizzato per illustrare le differenze e la polarizzazione della produzione a livello statale nel periodo 2023-2025, nonostante la resilienza della crescita complessiva degli Stati Uniti, ha mostrato che l'attività economica è rimasta generalizzata ad agosto. L'indice è aumentato in 46 stati, è diminuito in due ed è rimasto stabile in altri due. Ciò ha portato l'indice di diffusione all'88%, in leggero calo rispetto al valore del 90% registrato il mese scorso, che rappresentava il maggiore incremento da marzo 2023. È opportuno notare che, in diversi momenti degli ultimi anni, meno della metà degli indici statali ha registrato un aumento, una condizione che in precedenza era stata ampiamente associata a periodi di contrazione economica generale negli Stati Uniti.

Sebbene oggi la crescita rimanga sostenuta, l'aumento dei tassi di interesse rappresenta sempre più un potenziale ostacolo per l'attività economica futura. Attualmente, il costo reale del debito si sta spingendo oltre il potenziale di crescita reale generato da tale indebitamento. Si consideri che l'attuale rendimento reale, o costo reale del prestito, misurato dai titoli del Tesoro statunitensi protetti dall'inflazione a 10 anni (TIPS), è del 2,83%, che attualmente supera il tasso di crescita reale stimato a medio-lungo termine dell'economia statunitense. La contro argomentazione, naturalmente, è che l'intelligenza artificiale potrebbe in definitiva incrementare il potenziale di crescita a lungo termine dell'economia. Certo, potrebbe.

L'aumento dei tassi d'interesse si verifica inoltre in un momento in cui il debito pubblico statunitense nel suo complesso continua a crescere, minacciando di spingere gli oneri finanziari netti (il costo del servizio del debito) ben oltre il livello già elevato di quasi 1.100 miliardi di dollari, ovvero un record del 3,2% del PIL. Analogamente, il debito delle imprese non finanziarie è cresciuto del 6,4% nell'ultimo anno, probabilmente in parte per finanziare lo sviluppo dell'intelligenza artificiale. Sebbene ciò aumenti i costi di finanziamento, la buona notizia è che gli utili aziendali rimangono solidi, soprattutto dopo l'approvazione del One Big Beautiful Bill Act, che di fatto riduce l'aliquota fiscale sulle società statunitensi.

Nonostante la generale solidità dell'economia, i mercati azionari sembrano preoccupati per le potenziali conseguenze future di un aumento dei tassi di interesse, con le oscillazioni giornaliere dei tassi che influenzano sempre più l'andamento complessivo del mercato. Tuttavia, alcuni settori del mercato si sono dimostrati resilienti, in modo simile a quanto accaduto nel periodo 2023-2025, poiché gli investitori non hanno abbandonato in massa le azioni, ma si sono nuovamente orientati verso aziende e settori i cui profitti, a loro avviso, potrebbero rivelarsi meno sensibili all'aumento dei tassi. Se da un lato questa leadership ha contribuito a sostenere il mercato nel suo complesso, dall'altro lo ha probabilmente reso più vulnerabile in caso di insuccesso di questi settori leader. Da quando i tassi hanno iniziato a salire bruscamente nella settimana del 24 agosto, l'indice S&P 500 è cresciuto dello 0,95%, ma solo due degli 11 settori hanno registrato rendimenti positivi nonostante l'aumento dell'indice: il settore dell'informatica, in rialzo del 7%, e quello dei servizi di comunicazione, in rialzo del 5,7%. Quest'ultimo è legato alla performance di un'azienda tecnologica, Meta, che ha guadagnato il 37%.

È in questo contesto che continuiamo a interrogarci su quanto a lungo la tecnologia e la spesa legata all'intelligenza artificiale possano rimanere il motore principale della crescita economica e di mercato, soprattutto considerando che la spesa per l'IA è sempre più finanziata attraverso l'emissione di debito, il che la rende più costosa e sensibile alle variazioni dei tassi di interesse. Come spesso accade, l'aumento dei tassi di interesse crea sia opportunità che sfide per gli investitori. Nonostante la preoccupazione che circonda il loro incremento, le obbligazioni offrono oggi punti di ingresso più interessanti che in qualsiasi altro momento degli ultimi vent'anni, a condizione ben inteso che la Fed mantenga l'inflazione sotto controllo. Si consideri, ad esempio, che il rendimento reale atteso (al netto dell'inflazione) dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni, pari al 5,19%, è del 2,83%, mentre le obbligazioni societarie investment grade a 10 anni offrono un rendimento nominale superiore al 6%.

Considerata la relazione storica tra i rendimenti iniziali e i rendimenti futuri, è sempre più probabile che le obbligazioni competano per i nuovi flussi di cassa degli investitori. Un potenziale rendimento del 6% non è poi così diverso dai rendimenti futuri che le azioni potrebbero offrire nei prossimi 10 anni, viste le attuali valutazioni elevate. Per gli investitori che utilizzano un portafoglio tradizionale 60/40, questo potrebbe rivelarsi vantaggioso. Dopo anni in cui le azioni hanno sopportato la maggior parte del peso a causa dei rendimenti obbligazionari insolitamente bassi, le obbligazioni potrebbero tornare a contribuire in modo significativo ai rendimenti del portafoglio. Infine, mentre molti temono che il calo dei prezzi delle obbligazioni porti a un calo dei prezzi delle azioni, ribadiamo la nostra convinzione che, se la crescita economica dovesse rallentare, i prezzi delle obbligazioni probabilmente aumenterebbero e tornerebbero al loro ruolo tradizionale di copertura del rischio di ribasso azionario.

Nessuno di questi paragoni rappresenta una verità assoluta. Quando si parla di investimenti tutto si basa sempre su probabilità e tempo, tenendo presente che molto può cambiare con l'evolversi del mondo. Tuttavia, l'incertezza è cresciuta riguardo all'andamento futuro dei tassi di interesse, dei prezzi del petrolio e dei mercati azionari. Se si considerano anche i dubbi sull'intelligenza artificiale e sulla sua traiettoria futura, che spaziano da aspettative estremamente ottimistiche a preoccupazioni sul suo impatto sull'umanità (leggi i rischi evidenziati da Anthropic),mla gamma dei potenziali scenari di mercato si amplia ulteriormente. In questo contesto, continuiamo a concentrarci su un'ampia diversificazione e sulla valutazione relativa, adottando una prospettiva di lungo termine sempre più ampia.

Gli analisti puntano ad un'esposizione ai titoli tecnologici e all'intelligenza artificiale, dati i probabili impatti positivi, ma logicamente non vogliono che l'intero portafoglio sia legato al tema dell'IA. Continuano inoltre a credere che, sebbene le azioni statunitensi a piccola e media capitalizzazione rimangano sensibili ai tassi di interesse nel breve termine, offrano maggiori prospettive di rendimento a medio-lungo termine, grazie alle loro valutazioni relativamente basse, senza dimenticare la probabilità che i benefici dell'IA si concentrino in modo significativo su queste società.

Nei prossimi mesi è probabile che si verifichi una maggiore volatilità, poiché il mercato valuterà la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi di interesse rispetto a una continua solidità economica e a prospettive di profitto positive.