Titoli di Stato, dove passano oggi i livelli chiave dei rendimenti

Si potrebbe sostenere che, in alcuni Paesi, i rendimenti abbiano superato i livelli precedenti, mentre in altri gli intervalli tecnici consolidati nel tempo sembrano rimanere intatti.

Come si legge nell’analisi di Desmond Lawrence, Senior Investment Strategist di State Street Investment Management, sebbene i fondamentali continuino a rappresentare il fattore predominante negli investimenti obbligazionari e sostengano la view di State Street complessivamente favorevole sul debito sovrano, è comunque interessante analizzare i livelli di supporto e resistenza, soprattutto in una fase in cui alcuni livelli chiave appaiono sotto pressione.

Già prima del più recente deterioramento del contesto geopolitico globale, i rendimenti dei Gilt a lunga scadenza sembravano essersi assestati su livelli più elevati. Esiste un livello di rendimento intorno al 5% che, secondo Lawrence, da tempo rappresenta una sorta di linea di demarcazione significativa per gli investitori nei Gilt trentennali.

Dalla fine degli anni Novanta fino alla vigilia della crisi finanziaria globale del 2008, spiega Lawrence, tale livello del 5% è stato messo alla prova più volte e ha sempre tenuto, affermandosi di fatto come una sorta di tetto massimo per i rendimenti a 30 anni. Dopo un lungo periodo di assenza nei grafici, il limite del 5% è tornato prepotentemente alla ribalta: il famigerato mini-budget del 2022 del Primo Ministro Liz Truss è stato la tempesta perfetta per mettere alla prova questo storico livello chiave.

Successivamente, il livello è stato testato a più riprese, fino a essere definitivamente superato nel contesto di un ampio sell-off obbligazionario che ha colpito i principali mercati sviluppati verso la fine del 2024. Una volta superato, evidenzia Lawrence, un tetto ben consolidato può spesso trasformarsi in un nuovo minimo; in altre parole, quello che in precedenza rappresentava un interessante punto di ingresso può diventare un conveniente livello di uscita.

È ancora troppo presto per trarre conclusioni definitive, puntualizza Lawrence, ma potremmo trovarci all’inizio di una fase in cui il 5% rappresenta il rendimento minimo accettabile richiesto dagli investitori per detenere Gilt trentennali. La crescita economica interna, l'inflazione e l'equilibrio tra domanda e offerta determineranno dove si stabilirà alla fine tale soglia minima. Inoltre, i Gilt non vengono negoziati in modo isolato, poiché i rendimenti sovrani degli altri paesi avanzati influenzano i movimenti; pertanto, nel valutare le prospettive dei rendimenti a lungo termine del Regno Unito, per Lawrence è opportuno tenere d'occhio anche i paesi del G7, man mano che queste dinamiche si evolvono.

L’esperienza del Regno Unito suggerisce che il mercato potrebbe essersi già riprezzato su un nuovo livello, ma non è un caso isolato. I fattori che guidano i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) sono probabilmente più distinti rispetto a quelli che hanno sostenuto i movimenti osservati nel Regno Unito. L’ampia maggioranza recentemente ottenuta dalla coalizione guidata dall’LDP del Primo Ministro Takaichi offre il margine necessario per perseguire un approccio di politica fiscale più espansivo (“responsabile ma aggressivo”), uno scenario che i JGB stavano già gradualmente incorporando nei prezzi. Secondo Lawrence, l’esito elettorale potrebbe fornire ulteriore slancio e rafforzare la convinzione degli operatori in questa direzione, così come il continuo inasprimento della politica monetaria da parte della Banca del Giappone.

Questo contesto in evoluzione ha determinato una evidente rottura al rialzo dei rendimenti, che hanno raggiunto massimi pluridecennali in diversi punti della curva dei titoli sovrani giapponesi. In misura persino maggiore rispetto ai Gilt a lunga scadenza, osserva Lawrence, il JGB decennale di riferimento si è allontanato in modo deciso da un regime che per lungo tempo è stato definito da un tetto del 2% sui rendimenti.

Il precedente livello di acquisto, evidenzia Lawrence, sembra ora assomigliare più a un segnale di presa di profitto. Al di sopra del 2%, è difficile individuare un livello di supporto chiaramente definito. Si è osservata una certa concentrazione di scambi intorno al 2,5% tra la fine del 1996 e l’inizio del 1997, e successivamente in prossimità del picco ciclico di inizio 1999, rendendo quest’area una plausibile zona di supporto intermedia.

Lawrence sottolinea che gli investitori domestici real money, in particolare le banche, hanno manifestato sempre più chiaramente la volontà di aumentare l’esposizione nelle fasi di ribasso dei prezzi quando i rendimenti si collocano nell’intervallo compreso tra il 2,5% e il 3%, il che potrebbe contribuire a creare un piano di sostegno intorno a questo livello. Oltre tale zona, secondo Lawrence il prossimo supporto tecnico significativo si trova probabilmente più vicino al 3,5%.

Nessuno di questi mercati opera in un contesto isolato: i movimenti dei rendimenti a lunga scadenza tendono infatti a essere fortemente sincronizzati, poiché le opportunità di arbitraggio contribuiscono a mantenere sotto controllo rendimenti e spread in presenza di un determinato insieme di fondamentali. In quanto mercato obbligazionario più grande e liquido al mondo, spiega Lawrence, quello dei Treasury statunitensi rappresenta il principale punto di riferimento globale e il perno attorno al quale ruotano i rendimenti mondiali. La predominanza del mercato statunitense e i movimenti sincronizzati possono rendere superflui nel breve termine i livelli grafici osservati in altri mercati oppure spingere i rendimenti di un determinato Paese oltre un livello di supporto (come potrebbe essere accaduto ai Gilt a lunga scadenza alla fine del 2024).

Da questo punto di vista, secondo Lawrence è significativo che il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni sia rimasto all’interno del regime attuale. Nonostante le preoccupazioni ampiamente diffuse riguardo agli elevati deficit degli Stati Uniti, sembra che il miglioramento delle dinamiche di offerta abbia, almeno per il momento, attenuato le pressioni al rialzo sui rendimenti. I livelli risultano meno chiaramente definiti, tuttavia per Lawrence sembra esistere un’area di supporto consolidata compresa tra il 5,25% e il 5,50%, testata e mantenuta tra il 2003 e il 2007. I mercati tendono ad avere una particolare attrazione per i numeri tondi (25 e 50 punti base sono numeri tondi nel territorio del taglio delle cedole) per cui il livello del 5,5% potrebbe acquisire una certa forza attrattiva per gli investitori nei prossimi trimestri.

Con il riemergere dello spettro dell’inflazione, osserva Lawrence, le curve dei rendimenti hanno generalmente registrato un bear flattening in molti mercati sovrani. L’Australia potrebbe offrire un esempio di ciò che accade quando le banche centrali interrompono i tagli dei tassi e iniziano ad aumentarli; dopotutto, la Reserve Bank of Australia (RBA) aveva già avviato il rialzo dei tassi prima ancora dell’inizio del conflitto con l’Iran. La reazione del mercato a questo cambiamento di orientamento della politica monetaria è istruttiva, qualora altre autorità monetarie dovessero seguire la stessa strada.

I segmenti della curva australiana maggiormente sensibili alla politica monetaria sembrano aver superato in modo deciso i massimi del ciclo registrati alla fine del 2023. In quel periodo, racconta Lawrence, i rendimenti a due e cinque anni erano limitati a circa il 4,5%, ma il cambio di rotta della RBA ha spinto sia il rendimento del titolo biennale sia quello del quinquennale oltre tale livello. Il quadro è molto meno definito per il rendimento del titolo decennale. Dopo aver superato il 5% per un breve periodo, continua a gravitare attorno a questa soglia.

Il mercato dei titoli di Stato australiani, precisa Lawrence, non presenta livelli di supporto e resistenza consolidati come quelli osservabili in altri mercati; tuttavia, il livello del 5% sembra particolarmente significativo, poiché ha rappresentato il massimo del ciclo nel 2023 e ha ripetutamente svolto il ruolo di supporto nei primi anni Duemila.

L’Europa sembra collocarsi a metà strada tra gli Stati Uniti e Regno Unito/Giappone in termini di riprezzamento della curva dei rendimenti. Alcuni titoli di Stato tedeschi a lunga scadenza si stanno nuovamente avvicinando a importanti livelli storici. Il Bund decennale ne è un esempio emblematico per Lawrence: un rendimento intorno al 3,0% era considerato un livello di supporto alla fine del 2005 e nuovamente tra la fine del 2008 e l’inizio del 2009. Dopo essersi ripreso dai minimi della crisi del debito dell'Eurozona e del periodo Covid, il livello del 3% si è rafforzato come livello chiave quando ha delineato il massimo del ciclo nel 2023; negli ultimi tempi ha oscillato intorno a questo livello.

Spostandosi verso le scadenze più brevi, sottolinea Lawrence, anche il rendimento del Bund a cinque anni si sta avvicinando a un livello critico compreso tra il 2,80% e il 2,90%, che aveva fornito supporto nell’immediato periodo successivo alla crisi finanziaria globale e aveva inoltre rappresentato il massimo del ciclo nel 2023. Come per il Bund decennale, si tratta di un livello cruciale che, se superato in modo definitivo, potrebbe modificare significativamente le prospettive di rendimento. Un elemento rassicurante è che, secondo Lawrence il tratto breve della curva tedesca non sta mettendo sotto pressione alcun livello storico particolarmente rilevante.

Nonostante il significativo rialzo registrato dalla fine di febbraio, i rendimenti a due anni restano infatti ben al di sotto del massimo del ciclo precedente, situato poco sopra il 3,25%, un importante livello di supporto che era stato testato più volte nel corso del 2023.

Lawrence conclude con uno sguardo alle obbligazioni indicizzate all’inflazione. La struttura di questo mercato, il volume relativamente limitato delle emissioni e la minore liquidità rendono più complessa l’interpretazione dei segnali provenienti dai titoli protetti dall’inflazione.

In questo caso Lawrence considera il TIPS (Treasury Inflation-Protected Security) statunitense a 10 anni. Come per il suo equivalente nominale, non vi sono nelle vicinanze livelli tecnici particolarmente rilevanti che facciano pensare a una rottura imminente. Con una certa cautela, precisa Lawrence, si potrebbe affermare che il livello del 3,0% abbia rappresentato un supporto tra la fine del 2001 e la metà del 2002, per poi trasformarsi in una resistenza durante la crisi finanziaria globale. Si tratta tuttavia di una stima approssimativa, poiché quel livello non è stato raggiunto frequentemente e il mercato dei TIPS ha attraversato notevoli difficoltà di liquidità durante la GFC.

Lawrence fa notare che, proprio come il Treasury nominale decennale, anche i TIPS stanno formando una figura grafica a triangolo simmetrico dalla metà del 2023, una configurazione che spesso si conclude con una marcata rottura dei prezzi in una direzione o nell’altra.

La guerra in Iran ha chiaramente aumentato i rischi al ribasso e molto dipenderà dalla possibilità di raggiungere un cessate il fuoco duraturo, uno sviluppo che dovrebbe consentire alle banche centrali di abbandonare un orientamento più restrittivo, spiega Lawrence, favorendo così un ritorno dei rendimenti verso i livelli precedenti al conflitto. Un’escalation delle ostilità e/o il protrarsi delle interruzioni nelle forniture energetiche rafforzerebbero invece il rischio di stagflazione.

L’intensità e la durata di questi fattori, insieme ad altri elementi, determineranno le dinamiche di inflazione e stagnazione economica, con conseguenze dirette sui livelli dei rendimenti e sulla forma delle curve dei tassi. In uno scenario di questo tipo, osserva Lawrence, i TIPS sarebbero preferibili ai titoli nominali. Ciò implicherebbe inoltre che alcuni dei livelli tecnici descritti in precedenza vengano messi alla prova e, potenzialmente, consolidati come nuovi livelli di supporto per i rendimenti.

Tuttavia, precisa Lawrence, affinché gli investitori riconsiderino in modo significativo il loro posizionamento attuale, sarebbe necessaria una rottura decisa di tali livelli. Un simile movimento è già evidente nel rendimento del JGB decennale: secondo Lawrence i livelli del 2,5% e del 3% sembrano ora rappresentare aree in cui gli investitori domestici potrebbero tornare ad acquistare. Allo stesso tempo, anche in presenza di un cessate il fuoco, conclude Lawrence, per quanto fragile è significativo osservare come i rendimenti di riferimento a 10 anni in Germania e Australia abbiano nuovamente testato, nel mese di maggio, i massimi del ciclo registrati nel 2023.