Treasury ai massimi da 24 anni: si torna a comprare

Non è una giornata di numeri “market-moving” di primissimo piano, ma comunque ricca di elementi utili a completare il quadro. In Europa arriva la conferma definitiva dell’inflazione di settembre. Per l’Eurozona il consenso punta alla conferma del preliminare di +3,8% YoY e +0,6% MoM, con il core fermo al +2,5%. In Italia l’IPCA dovrebbe attestarsi al +4,2%. Sono dati di conferma più che di sorpresa, ma il mercato guarderà con attenzione eventuali revisioni, soprattutto sulla componente core e sui servizi. Un rialzo rispetto alle stime preliminari potrebbe riaccendere le pressioni sulla BCE e dare un po’ di supporto all’euro e ai rendimenti. Una conferma “pulita” o un leggero raffreddamento favorirebbe invece un tono più disteso sui bond europei. Sempre in mattinata è attesa la bilancia commerciale di agosto, sia a livello di Eurozona sia per l’Italia. Un dato secondario, ma utile a capire se l’export sta tenendo o se sta cominciando a soffrire.

Nel pomeriggio si passa agli Stati Uniti, dove sono attesi gli indici dei prezzi all’import e all’export di settembre. Sono indicatori anticipatori delle pressioni inflative sui beni. Un rialzo più forte delle attese, soprattutto sul lato import, potrebbe far temere un nuovo pass-through sui prezzi al consumo nei prossimi mesi. Poco dopo arriva la produzione industriale di settembre insieme al tasso di utilizzo della capacità produttiva. Il consenso si aspetta un rimbalzo dello 0,4% mensile dopo lo zero di agosto e un capacity utilization intorno al 76,5%. È l’ultimo pezzo del puzzle sull’attività reale prima della riunione della Fed del 27-28 ottobre. Un dato debole rafforzerebbe le aspettative di un approccio più cauto da parte della banca centrale, mentre un numero robusto, al contrario, terrebbe aperti i rischi di un tono più restrittivo.

Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è aumentato di 110 punti base quest'anno, raggiungendo circa il 5,25%, principalmente a causa dell'aumento dei tassi di interesse reali piuttosto che delle aspettative di inflazione o del premio a termine. Diversi sono i fattori sono alla base dell'aumento dei tassi reali, tra i quali l'intensificarsi della concorrenza per i capitali, che sta spingendo al rialzo il tasso neutrale, mentre le tensioni in Medio Oriente e l'aumento dei prezzi del petrolio hanno determinato una netta inversione di tendenza nelle aspettative sui tassi della Fed. Da gennaio, i mercati hanno già scontato 160 punti base di ulteriore inasprimento della politica monetaria della Fed nei prossimi 12 mesi.

Riteniamo che questo sia eccessivo. Con un premio a termine medio di circa 75 punti base da settembre, rendimenti più elevati offrono un punto di ingresso più interessante. Ai rendimenti attuali, l’analisi suggerisce un margine di sicurezza di 75 punti base contro ulteriori aumenti dei rendimenti nei prossimi 12 mesi, prima che i rendimenti totali diventino negativi. Ciò giustifica l'aggiunta di titoli del Tesoro statunitensi, soprattutto a breve termine, dove vediamo il maggiore margine per un'attenuazione delle aspettative di inasprimento della politica monetaria della Fed.

Vediamo gli analisti aumentare l’esposizione ai titoli del Tesoro su tutta la curva dei rendimenti. Per gran parte degli ultimi sei anni, gli investitori sono stati sottopesati sui titoli del Tesoro, passando a una posizione neutrale in alcuni casi. Ora, i rendimenti si sono riorientati verso tassi più elevati e gli investitori sembrano propensi ad assicurarsi un reddito interessante. I rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni si attestavano intorno allo 0,9% nell'ottobre 2020 e da allora sono saliti ai massimi da 24 anni, superando il 5,3%.

In particolare, gli investitori stanno portando in sovrappeso l’esposizione ai titoli del Tesoro a breve termine, laddove vedono margini per un ridimensionamento delle aspettative di un inasprimento eccessivo della Fed e ai titoli del Tesoro a lungo termine a neutrale, poiché i rendimenti più elevati ora offrono una migliore compensazione per il rischio di tasso d'interesse. Investitori che stanno inoltre riducendo il sottopeso sui JGB, detenuti da luglio 2023, quando i rendimenti a 10 anni erano tra lo 0,4% e lo 0,5%, rispetto agli attuali oltre il 3%.

Parallelamente gli analisti stanno riducendo la sovra ponderazione azionaria statunitense, detenuta a lungo termine, portandola a neutrale. Si tratta di una mossa di gestione del rischio a breve termine, che riflette la convinzione che gli investitori debbano essere più dinamici nell'attuale contesto macroeconomico e di mercato volatile. Analisti che inoltre continuano a monitorare le politiche sull'IA e lo sviluppo dell'intelligenza artificiale.

Non crediamo tuttavia che gli analisti abbiano rivisto le convinzioni fondamentali sulla trasformazione digitale basata sull'IA, che probabilmente rimangono quindi invariate. I tassi di interesse più elevati stanno sempre più differenziando le aziende in base alla loro capacità di generare utili e rendimenti superiori al costo del capitale. Continuano a privilegiare le aziende legate all'IA e le infrastrutture quotate, dove la crescente domanda e la scarsità di infrastrutture critiche supportano rendimenti interessanti. Le infrastrutture esistenti potrebbero acquisire ancora più valore in questo contesto di scarsità. Nonostante le oscillazioni di prospettiva, crediamo che alla fine prevarranno i fondamentali.

Gli investitori stanno gestendo il rischio a breve termine, senza modificare le convinzioni fondamentali. I rendimenti più elevati offrono l'opportunità di incrementare la posizione in titoli del Tesoro, finanziando in parte la vendita di azioni statunitensi. Investitori che rimangono ottimisti sull'intelligenza artificiale e pronti ad aumentare nuovamente il rischio non appena la visibilità migliorerà e si presenteranno punti di ingresso interessanti.