Ad ogni pull back il mercato cambia

Serie di PMI dell’Europa di agosto in uscita oggi alle 10:00. Servizi (stima 53,3 punti da 51,9 di luglio) e Composito (stima 51,2 punti da 50,2 di luglio). Alle 11:00 è invece il turno dei prezzi alla produzione sempre dell’Europa MoM di luglio (stima +0,3% da +0,5% di giugno). In uscita oggi anche il Beige Book dal quale sarà possibile trarre informazioni circa le condizioni economiche dei 12 distretti della Fed.

Debole il PMI manifatturiero USA di agosto, pari a 47,9 punti (da 48 atteso e 49,6 di agosto). ISM manifatturiero di agosto, pari a 47,2 punti, leggermente inferiore alle attese (47,5 punti), ma in crescita rispetto ai 46,8 punti di luglio. Quindi, secondo i responsabili degli acquisti delle aziende (che determinano il PMI) l’attività manifatturiera è in contrazione, mentre secondo il report nazionale la manifattura, pur essendo ancora sotto 50 punti, è in via di miglioramento.

L'andamento dell’S&P 500 ad agosto è stato come un film d'azione estivo di successo, pieno di suspense e colpi di scena inaspettati, che ha tenuto gli investitori con il fiato sospeso, ma che alla fine si è concluso con un finale soddisfacente e ottimista. Per inquadrare le oscillazioni di agosto, crediamo sia utile esaminare cosa è cambiato e soprattutto cosa potrebbero significare le condizioni in evoluzione per la fine dell’anno.

Cominciamo da che cosa è cambiato. Secondo noi, la tecnologia sta perdendo un po' del suo fascino iniziale, poiché i confronti diventano più difficili e le valutazioni sempre più elevate. La scorsa settimana tutti gli occhi erano puntati su NVIDIA, il leader indiscusso nello sviluppo dell'intelligenza artificiale, e sull'entusiasmo che ha generato. Spesso indicata dai media finanziari come il titolo più importante al mondo, NVIDIA rappresenta oltre il 6% dell'S&P 500 e ha una capitalizzazione di mercato di 3,1 trilioni di dollari, seconda solo ad Apple. Data la significativa influenza del titolo sull'indice e il suo rally del 150% quest'anno, il rapporto sugli utili trimestrali della società è stato uno dei comunicati più attesi di questa stagione degli utili.

Nonostante l'entusiasmo, i risultati di NVIDIA non hanno cambiato la narrazione del mercato, né hanno innescato una grande reazione nel settore tecnologico. Ma i risultati hanno evidenziato un vento contrario che i vincitori della tecnologia a mega-capitalizzazione devono affrontare: quello delle aspettative elevate. NVIDIA ha superato le stime del consenso sulle vendite del secondo trimestre, sugli utili e sulle previsioni per il terzo trimestre, ma lo ha fatto senza surclassarle come aveva fatto nei trimestri precedenti.

Sebbene in una categoria a sé stante, la crescita delle vendite del 122% è inferiore alla crescita del 262% dell'ultimo trimestre e, analogamente, la sorpresa degli utili al rialzo del 5% è inferiore alla sorpresa del 9% dell'ultimo trimestre. A causa dei difficili confronti di un anno fa e della legge dei grandi numeri, crediamo che la crescita rallenterà inevitabilmente nei trimestri a venire sia per NVIDIA sia più in generale, per le magnifiche 7 aziende che hanno guidato i guadagni di quest'anno. Questa decelerazione, insieme alle valutazioni elevate, implica che i pesi massimi del mercato potrebbero impiegare un po' di tempo per riprendere fiato e forse passare in secondo piano per una volta.

Non stiamo ovviamente dicendo che i risultati di NVIDIA e delle altre magnifiche 7 non siano stati solidi. Tutt’altro. I fornitori di cloud e altre grandi aziende tecnologiche continuano a spendere molto in questa tecnologia, con una domanda che supera l'offerta. Solo il tempo ci dirà se le aziende raccoglieranno i frutti dei loro investimenti. Per ora la percezione è che le opportunità di crescita della redditività delle imprese offerte dall’IA arriveranno solo nel medio e lungo periodo. Nel breve invece il costo degli investimenti sembra superare i benefici: in altre parole il ROI è inferiore al WACC.

Anche il traino del mercato è cambiato, grazie alla crescita degli utili che sta aiutando i ritardatari a tornare in auge. Il vigoroso rimbalzo delle azioni dopo il pull back è stato sufficiente a più che cancellare le perdite, producendo un piccolo guadagno per la maggior parte dei principali indici statunitensi. Ma a differenza della prima metà dell'anno, una gamma più ampia di settori e azioni sta ora guidando il rally, indicando un graduale cambiamento nella leadership del mercato. Mentre l'S&P 500 deve ancora raggiungere un nuovo massimo dopo il pull back, lo stesso a peso uguale ha raggiunto nuovi massimi, indicando che la volatilità del mercato ha funzionato a vantaggio del titolo medio. A sostegno del tema dell'ampliamento, la crescita degli utili dell'S&P 500, escludendo i Magnifici 7 titoli è stata positiva per la prima volta in cinque trimestri. Nove degli 11 settori hanno avuto una crescita positiva, con le maggiori sorprese al rialzo provenienti da finanza, sanità e servizi di pubblica utilità, oltre alla tecnologia. Siamo convinti che il miglioramento del trend degli utili al di là delle mega-cap tecnologiche porterà a guadagni più equilibrati negli ultimi quattro mesi dell'anno.

Con il 99% delle aziende S&P 500 che hanno già pubblicato i risultati, la stagione degli utili del secondo trimestre è in gran parte completata. Un 80% delle aziende ha superato le stime degli analisti del 5,2%, con gli utili dell'indice in crescita dell'11,4%, una notevole accelerazione rispetto al primo trimestre. È importante notare che le stime degli utili per l'intero anno 2024 e 2025 indicano ancora una crescita del 10% per ciascuno dei due anni. Il risultato è che gli utili aziendali rimangono su un terreno solido, fornendo un supporto continuo al mercato rialzista nonostante i periodici cambiamenti nel sentiment degli investitori.

Questo consente il graduale spostamento dell’attenzione degli investitori dall’inflazione, ormai ad un passo dall’obiettivo, alla crescita degli utili. Fino a poco tempo fa, i dati economici venivano principalmente interpretati e visti attraverso la lente di ciò che significavano per le banche centrali. Le buone notizie per l'economia potevano essere cattive notizie per il mercato e viceversa. Ma poiché l'inflazione è ora vicina al 2% e la Fed ha chiarito le sue intenzioni, siamo tornati alle cattive notizie che sono cattive notizie. A dimostrazione di questo punto, il debole rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti di luglio è stato una delle ragioni principali alla base dei timori di recessione che hanno innescato il più grande pull back delle azioni quest'anno.

Durante il picco di volatilità all'inizio di agosto, eravamo dell'opinione che le preoccupazioni sulla crescita fossero esagerate e che l'espansione economica sembrasse destinata a continuare. Da allora, una serie di dati solidi (richieste di sussidi di disoccupazione, vendite al dettaglio, PMI dei servizi, spesa al consumo corretta per l'inflazione) hanno nuovamente riportato la narrazione ad un atterraggio morbido come scenario di base per gli Stati Uniti, con le preoccupazioni sulla recessione che svaniscono tanto rapidamente quanto erano apparse.

La revisione del PIL statunitense del secondo trimestre della scorsa settimana ha evidenziato che l'economia non solo non si è contratta, ma è cresciuta a un ritmo superiore al trend. La crescita è stata rivista al 3% annualizzato dal 2,8%, guidata da una forte crescita dei consumi. Guardando al futuro, nonostante le prospettive di nessuna crescita a luglio, riteniamo che il PIL del terzo trimestre dovrebbe aumentare dell'1,4% annualizzato. Mentre le banche centrali hanno una lunga storia di errori politici, questa volta stanno intraprendendo un ciclo pluriennale di tagli dei tassi mentre la crescita rimane resiliente (anche se in rallentamento), le condizioni del credito si stanno allentando e il mercato del lavoro sta ancora creando posti di lavoro. Ciò ci suggerisce che un atterraggio morbido rimane il risultato più probabile.

Tutto questo implica che gli investitori debbano prepararsi ad un cambio di stagione. Il mercato sta concludendo l'estate su basi più solide, vicino ai massimi storici, aiutato da un'economia in crescita e dagli utili aziendali, dai rendimenti obbligazionari più bassi e dalle aspettative di una politica più accomodante della Fed.

Tuttavia, non diremmo "via libera" per quanto riguarda la volatilità del mercato, poiché il prossimo periodo di due mesi che ci porterà alle elezioni di novembre è stato sempre storicamente impegnativo a livello stagionale per le azioni, con maggiori fluttuazioni giornaliere e rendimenti più bassi. Il potenziale riemergere della volatilità evidenzia l'importanza della disciplina di investimento e di un'adeguata diversificazione tra classi di attività, stili e settori, soprattutto perché il viaggio di andata e ritorno di agosto ha lasciato intendere che sono in corso sottili cambiamenti di leadership.

Oltre alla stagionalità, che non lascia un segno duraturo sulla performance di medio periodo, pensiamo che il prossimo cambiamento nella politica monetaria della Fed e abbia implicazioni importanti. Mentre i tagli dei tassi non sono una panacea, il graduale allentamento dei costi di prestito dovrebbe aiutare a sostenere la spesa dei consumatori e gli investimenti delle aziende.

Da una prospettiva di mercato, l'inizio di un ciclo di tagli dei tassi che coincide con l'assenza di recessione, ha storicamente portato a forti rendimenti azionari 12 mesi dopo il primo taglio dei tassi della Fed. E nello spazio del reddito fisso, il percorso più basso dei tassi di riferimento ha portato a rendimenti obbligazionari investment-grade costantemente positivi.