AI sotto esame, il mercato passa dalla "Jobpocalypse" alla "SaaSpocalypse"

Ci sono due modi di leggere ciò che sta accadendo sui mercati. Il più rassicurante parla di una rotazione fisiologica, dell’ennesima correzione temporanea sull’intelligenza artificiale (AI) destinata a rientrare. In questa chiave, si legge nel report di Gabriel Debach, market analyst di eToro, la flessione del momentum - con l’ETF MTUM in calo del 3,7%, la peggiore seduta dal 4 aprile, ai tempi del cosiddetto Liberation Day - non rappresenterebbe nulla di strutturale, anche perché il mercato nel suo complesso non sta crollando.

L’interpretazione meno confortevole, e sempre più prezzata dal mercato, è però diversa. Debach osserva come l’AI stia smettendo di essere soltanto un moltiplicatore di produttività e stia assumendo il ruolo di concorrente strutturale. Non più solo una tecnologia che riduce costi e aumenta margini, ma un prodotto che disintermedia altri prodotti, mettendo in discussione rendite consolidate. Quando la rendita è basata su abbonamenti ricorrenti, il settore colpito è il software. Ed è qui che prende forma quella che il mercato ha iniziato a chiamare, senza ironia, "SaaSpocalypse".

Il punto non è marginale per Debach. Il software rappresenta circa il 10,3% dell’S&P 500, secondo settore per peso dopo i semiconduttori, che si attestano intorno al 14%. Per avere un riferimento, la somma di consumi di base, energia, utilities, materiali e real estate insieme pesa circa il 13%. Quando il software corregge, non è mai un dettaglio tecnico.

Negli ultimi tre anni, spiega Debach, dall’ingresso dell’AI nel mainstream con ChatGPT, la narrativa era stata lineare. L’AI avrebbe automatizzato compiti, aumentato l’efficienza, ridotto il fabbisogno di lavoro umano. Era la paura della "jobpocalypse", interpretata dai mercati come un’opportunità, perché la produttività è per definizione un moltiplicatore dei margini.

A partire dalla seconda metà di gennaio, però, la domanda del mercato è cambiata. Complice l’effetto Anthropic, non ci si chiede più quanta produttività l’AI possa aggiungere, ma quale parte della catena del valore verrà disintermediata. È un cambio radicale di prospettiva, perché mette in discussione i modelli di business, non solo i costi.

Il dato chiave è che questa correzione non nasce da una bolla. Non c’è leva eccessiva, non c’è un’esplosione del credito, non c’è l’esuberanza irrazionale del 2000. Il sell-off è mirato, secondo Debach, quasi chirurgico. In due giorni il Nasdaq 100 ha perso oltre 550 miliardi di dollari, ma il danno è concentrato su software e data, non sull’intero ecosistema tecnologico.

Questo rende l’evento più inquietante. Il mercato non sta dicendo che i multipli sono stati troppo alti. Sta dicendo che non sa più come valutare questi business. Se l’AI è davvero dirompente, spiega Debach, distruggerà valore lungo la catena, inclusi gli incumbent software. Se non lo è, allora i multipli pagati negli ultimi anni non sono giustificabili. È una forchetta narrativa che lascia pochissimo spazio neutrale.

Il modello SaaS è stato il capolavoro industriale del software: accesso invece di licenza, ricavi ricorrenti, moduli aggiuntivi, aumento dell’ARPU, lock-in dei clienti, visibilità sui flussi di cassa. Una rendita travestita da innovazione. Ma, sottolinea Debach, quella rendita poggia su un presupposto implicito: che il lavoro venga svolto da persone, ciascuna con un login.

L’AI, e in particolare gli agenti autonomi, rischia di rompere il modello per user. Se il lavoro non richiede più dieci persone, non richiede più dieci licenze. Non è churn, non è un trimestre debole. È l’unit economics che cambia forma.

A questo si aggiunge, puntualizza Debach, un secondo livello di rischio. Molti prodotti SaaS svolgono funzioni che l’AI può replicare con interfacce più semplici: workflow, analisi, reportistica, connessioni tra dataset. Se l’AI fornisce il risultato senza passare dalla piattaforma, la piattaforma perde centralità. Il software non scompare, ma potrebbe valere meno, perché il suo potere di prezzo diventa meno difendibile.

Il plug-in legale di Anthropic non è rivoluzionario in sé. Soluzioni simili esistevano già. Ma è diventato un simbolo. Il mercato, osserva Debach, lo ha letto come una prova concettuale: l’AI può salire di livello verticale e attaccare micro-settori in sequenza. Legal oggi, sales domani, finance dopodomani.

È per questo che il sell-off si è esteso anche fuori dagli Stati Uniti, colpendo gruppi come LSEG, Infosys e Tata Consulting. Il rischio non è locale. È strutturale.

Un elemento cruciale, sottolinea Debach, è che gli utili non stanno crollando. Salesforce, ServiceNow, Monday.com, Microsoft non stanno perdendo clienti in massa. Le stime sugli utili 2026 restano a doppia cifra. Ma il mercato sta anticipando uno scenario in cui il moat software è meno difendibile. È corretto parlare di rotazione più che di rottura: il momentum trade si è sgonfiato, il fattore qualità è stato ignorato nel breve, ma non c’è un collasso macro o creditizio.

Il vero reset riguarda le aspettative sui multipli futuri.

In questo quadro si inserisce Alphabet. Il mercato guarda sempre più alla corsa ai CapEx, già vista con Meta e Microsoft. Alphabet ha annunciato investimenti per il 2026 tra 175 e 185 miliardi di dollari, contro stime di 119,5 miliardi. Non è una revisione marginale, secondo Debach, è un salto di regime superiore al 50%.

La scommessa è sull’infrastruttura AI. Data center e TPU non si costruiscono da soli. Quei livelli di spesa superano quanto Meta, Microsoft, Amazon, Oracle e la stessa Alphabet investivano complessivamente solo pochi anni fa. La corsa agli armamenti è reale.

Come si legge nel report di eToro, Google Cloud cresce del 48% a 17,7 miliardi, il backlog supera i 240 miliardi, più che raddoppiato anno su anno. La domanda c’è. Ma questa trimestrale non verrà ricordata per i ricavi, bensì per il prezzo del capitale. CapEx sopra il free cash flow, pressione su margini e ROIC se la monetizzazione non accelera.

Il bull case, spiega Debach, è un atto di fede nella monetizzazione dell’AI. Il bear case è che la spesa diventi una tassa permanente in un contesto competitivo in cui tutti devono investire, senza garanzia di ritorni.

Il mercato sta anticipando tutto questo prima che emerga nei bilanci. È per questo che la fase è nervosa. Come conclude Debach, non è una bolla che scoppia, ma una transizione. E nelle transizioni, le certezze non crollano tutte insieme. Si rompono una per volta.