Alliance Bernstein, "I sussidi anti-Covid minano il valore per gli azionisti?"

I pacchetti di incentivi messi in campo dai governi sono uno strumento essenziale per contrastare la deriva recessiva provocata dalla pandemia. Per molte società, i fondi legati alle misure di stimolo sono un’ancora di salvezza in termini di liquidità, che può fare la differenza tra sopravvivere e soccombere nella difficile congiuntura odierna.

Eppure l’erogazione di sussidi o prestiti pubblici desta anche una serie di domande nella mente degli investitori. Le società che non hanno gestito responsabilmente il proprio capitale prima della crisi dovrebbero poter accedere al denaro dei contribuenti? Gli azionisti vengono penalizzati se una società annulla i dividendi per accedere ai fondi pubblici? Con le imprese che si tirano indietro sul fronte dei dividendi e dei riacquisti, come fanno gli investitori a valutare la spesa aziendale per l’engagement dei dipendenti e il rapporto con le comunità di appartenenza durante la pandemia?

Queste domande sono figlie del primo test a cui sta andando incontro la nuova era del capitalismo degli stakeholder. Nel 2019, 181 CEO statunitensi hanno sottoscritto una dichiarazione in cui si affermava che le rispettive imprese avrebbero tenuto conto di tutti gli stakeholder, e non solo degli azionisti. Nel comunicato di Business Roundtable, i leader delle aziende firmatarie si sono impegnati a promuovere la salute ambientale e sociale delle comunità in cui operano e adottare pratiche sostenibili. Oggi, le imprese devono affrontare decisioni difficili per quanto riguarda la gestione del capitale, al fine di trovare un equilibrio tra dinamiche commerciali e interessi degli azionisti da un lato e considerazioni di salute pubblica nonché altre questioni sociali dall’altro.

La remunerazione degli azionisti è già sotto pressione. Il volume dei dividendi corrisposti a livello globale è sceso a quota 1.050 miliardi di dollari USA nel mese di giugno su base annualizzata, con un calo del 12% rispetto al picco di febbraio (cfr. Grafico). Negli Stati Uniti, le imprese hanno tagliato dividendi per 42,5 miliardi di dollari durante il secondo trimestre del 2020, operando la riduzione più significativa dal primo trimestre 2009, secondo gli indici S&P Dow Jones.

Sono riconsiderati anche i riacquisti (buyback). Negli Stati Uniti, le società dell’indice S&P 500 che hanno contribuito per il 27% al riacquisto di azioni proprie nel 2019 hanno già sospeso i relativi programmi. Dopo che a giugno la Fed ha dato indicazione alle grandi banche di interrompere i riacquisti, si prevede che queste operazioni su azioni scenderanno di oltre il 50% nel secondo semestre.

Molte società dovranno accettare limitazioni sul fronte dei dividendi e delle operazioni di riacquisto per ottenere l’accesso ai fondi pubblici. Ai sensi del CARES Act, le società statunitensi che accendono prestiti in virtù del Paycheck Protection Program (PPP) non possono distribuire dividendi o effettuare riacquisti azionari nei 12 mesi successivi, ovvero fino a che non sono disponibili garanzie di prestito. La Banca Centrale Europea ha ordinato agli istituti bancari della regione di interrompere distribuzioni di dividendi e riacquisti almeno fino a ottobre 2020, mentre la Bank of England ha chiesto ai grandi istituti di credito britannici di sospendere dividendi e bonus in contanti per i dirigenti senior, affermando che gli interessi degli altri stakeholder dovrebbero venire prima di quelli degli azionisti e del management per il bene dell’economia.

Come dovrebbero dunque regolarsi gli investitori per valutare i livelli di debito rispetto alla remunerazione degli azionisti? A nostro avviso, i tre elementi seguenti assumono un’importanza ancora maggiore nel contesto odierno:

• Rischio di default – I timori per la solvibilità e il rischio di default pesano più dei rendimenti attesi? Se la risposta è sì, con o senza l’accesso ai fondi pubblici di emergenza, i presupposti di investimento sono compromessi.
• Tasso di reinvestimento – La società sta investendo abbastanza per la crescita del business? Il reinvestimento è sempre un fattore chiave per riuscire a prevedere il potenziale di rendimento futuro e lo è a maggior ragione oggi che molte società sono alle prese con una crisi di liquidità, chiaro ostacolo alla loro capacità di investire per il futuro.
• Remunerazione degli azionisti – I livelli dei dividendi e dei riacquisti sono ragionevoli considerando il rischio di default della società e i suoi tassi di reinvestimento? Trovare il giusto equilibrio è un esercizio difficile anche nel migliore dei momenti. Oggi, l’erogazione di fondi pubblici aumenta le variabili in gioco.

Per ciascuno di questi elementi, la grande domanda è sempre la stessa: la società ha contratto responsabilmente il loro debito? Ad esempio, se un’impresa prevede flussi di cassa o tassi di crescita positivi nel momento in cui contrae un debito, può avere senso continuare a distribuire dividendi; questa pratica continua a rendere l’azienda interessante agli occhi degli investitori in vista di una futura raccolta di capitali. In alcuni casi, anche le operazioni di riacquisto potrebbero essere un modo responsabile per aumentare il valore a vantaggio degli azionisti, se l’impresa non ha individuato un’area specifica d’investimento per la crescita futura.

Questa analisi della distribuzione del capitale subisce cambiamenti in conseguenza della pandemia? Alliance Bernstein ritiene che il quadro di riferimento sottostante sia lo stesso valido in tempi normali e dovrebbe basarsi su un approccio che integra i temi ambientali, sociali e di governance (ESG) con l’analisi fondamentale sui titoli. Tuttavia, devono essere considerate anche nuove variabili, in particolare la liquidità delle imprese, al fine di comprendere se il valore per gli azionisti è a rischio in conseguenza di una cattiva gestione del capitale.

In un quadro così complesso, è fondamentale che l’allocazione del capitale sia supervisionata da una governance adeguata. In aggiunta alla tradizionale analisi dei fondamentali per testare la salute finanziaria di un’impresa, gli investitori dovrebbero aprire un dialogo diretto con il management per discutere del modo in cui il CdA è coinvolto nella supervisione del processo decisionale in merito agli impieghi di capitale.

Anche la retribuzione dei manager merita la giusta attenzione. Alliance Bernstein preferisce rimanere cauta nei confronti dei dirigenti con pacchetti retributivi fortemente influenzati da operazioni di riacquisto e distribuzioni di dividendi proprio mentre la società contrae un forte indebitamento. Secondo Alliance Bernstein, gli investitori dovrebbero verificare la presenza di meccanismi retributivi trasparenti basati su target di performance finanziaria e criteri ESG chiaramente definiti. Solo così possono indurre l’alta dirigenza aziendale ad assumersi la responsabilità di mantenere un business sostenibile a lungo termine. Tra i target da considerare si annoverano, ad esempio, obiettivi quali il miglioramento dei tassi di infortunio tra i dipendenti, la diversità di genere o la riduzione delle emissioni di carbonio entro un lasso di tempo predefinito.

I dipendenti sono stakeholder essenziali affinché le rispettive imprese possano creare un business di successo. Durante la pandemia, le iniziative di engagement con i dipendenti dovrebbero contemplare l’offerta di un ambiente di lavoro sostenibile, assicurazioni sanitarie e congedi per malattia. Analogamente, gli investitori dovrebbero verificare che le aziende diano comunicazioni chiare sulle tempistiche per il ritorno in attività dei lavoratori in congedo.

Molte imprese, inoltre, stanno fornendo supporto alle comunità locali durante la crisi sanitaria. Alcuni CEO si sono persino impegnati a tagliare il proprio stipendio o donarne una parte per sostenere le comunità in difficoltà.

Non è soltanto un imperativo morale. Le imprese che sanno attivare nel modo giusto una collaborazione con i dipendenti e le comunità locali si troveranno in una posizione migliore per conseguire i propri obiettivi nel lungo periodo.

Le iniziative di engagement come quelle citate sopra potrebbero avere costi maggiori nel breve termine. Inoltre, dividendi e riacquisti possono risultare compromessi. Tuttavia, gli investitori con un’ottica di lungo periodo devono restare concentrati sulla sostenibilità e sulla resilienza del business aziendale. Le società che oggi pagano un prezzo più alto per sostenere i propri dipendenti e le comunità di appartenenza stanno in realtà preparando il terreno per una performance più solida a lungo termine durante la ripresa, mantenendo una forza lavoro motivata e incentivando la fidelizzazione della clientela. Analogamente, le imprese che accedono responsabilmente ai fondi pubblici dei pacchetti di incentivazione, mantenendo nel contempo livelli ragionevoli di debito e restando concentrate sulle esigenze di investimento a lungo termine, saranno preparate meglio di altre per rilanciare il proprio business quando le condizioni economiche saranno più favorevoli.