Azioni in aumento di volatilità. Allungare in modo chirurgico la duration dei bond

Inflazione della Germania YoY di luglio in uscita oggi alle 8:00 (stima 6,2% contro 6,4% di giugno). Ieri la produzione industriale della Germania YoY di giugno è risultata inferiore alle aspettative (-1,5% contro -0,5% atteso e -0,1% di maggio) e rafforza la convinzione dei mercati che vedono una recessione più lunga del previsto.

La scorsa settimana abbiamo visto un dollaro USA che è salito, i mercati azionari che hanno registrato solo un modesto calo ma gli investimenti a reddito fisso che hanno registrato cali enormi portando i rendimenti dei Treasury decennali al massimo da circa nove mesi. La rinnovata attenzione ai disavanzi fiscali e l'aumento delle dimensioni delle vendite trimestrali di titoli del Tesoro hanno probabilmente contribuito all'aumento dei rendimenti. Riteniamo tuttavia che la vendita delle obbligazioni sia stata in realtà il culmine di diversi fattori. Tra questi:

• La forza economica. L'economia USA continua a mostrare una sorprendente resilienza di fronte agli aggressivi rialzi dei tassi della FED. La previsione di crescita del PIL in tempo reale della FED di Atlanta basata sui dati in arrivo, è vicina al 4% per il terzo trimestre rispetto alla stima di consenso dello 0,5%. Poiché le possibilità di una recessione imminente sono diminuite, gli investitori stanno “arrivando a patti” con la FED che potrebbe mantenere i tassi alti più a lungo del previsto;
• Modifiche della politica della Bank of Japan. La BoJ ha consentito ai rendimenti giapponesi di salire ai massimi degli ultimi nove anni, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti globali. La BoJ aveva precedentemente limitato i rendimenti dei titoli a 10 anni allo 0,5%, ma ora consentirà una deviazione fino all'1%, segnalando potenzialmente il primo passo verso la fine della sua politica monetaria ultra accomodante;
• Un aumento dei prezzi delle materie prime. Nell'ultimo mese le materie prime sono state l'asset class con le migliori performance, spinte dall'aumento dei prezzi del petrolio (il WTI ha recuperato $ 80 al barile e i prezzi della benzina sono aumentati dell'8%). Mentre i prezzi dell'energia più bassi hanno contribuito a ridurre l'inflazione complessiva nella prima metà dell'anno, saranno probabilmente un lieve vento contrario nella seconda metà.

A causa di questi fattori, riteniamo che la soglia minima per i rendimenti dei Treasury sia ora più elevata rispetto a due mesi fa. Tuttavia, vediamo ancora i rendimenti muoversi in un intervallo, probabilmente 3,5% - 4,5% invece del 3,0% - 4,0%.

Anche se l'andamento dei prezzi delle obbligazioni della scorsa settimana, insieme al calo dello scorso anno non ispira troppa fiducia, vorremmo evidenziare gli attuali rendimenti storicamente elevati come un'opportunità per puntare in modo chirurgico sulla duration e iniziare a integrare le obbligazioni a breve termine con obbligazioni a medio termine. Con l'inflazione in calo di oltre due terzi rispetto al picco di un anno fa e segnali di raffreddamento del mercato del lavoro, riteniamo che la FED abbia già raggiunto, o si stia avvicinando alla fine, del ciclo di rialzi dei tassi.

Ci preme sottolineare inoltre come storicamente sei mesi dopo ciascuno degli ultimi rialzi dei tassi della FED negli ultimi sette cicli risalenti agli anni '80, i rendimenti sono diminuiti in media dell'1%, evidenziando che la fine dell'inasprimento può essere un catalizzatore positivo per le obbligazioni: i rendimenti a 2 anni sono scesi leggermente più dei rendimenti a 10 anni, ma le obbligazioni a lungo termine hanno sovraperformato le obbligazioni a breve termine a causa della loro maggiore sensibilità ai tassi di interesse.