Bce, cosa aspettarsi dalla riunione del 19 marzo

La guerra in Medio Oriente e il nuovo aumento dei prezzi del petrolio stanno riportando la Banca centrale europea (Bce) in una delle situazioni più delicate della sua storia recente: gestire uno shock energetico senza perdere il controllo delle aspettative di inflazione. Come si legge nel commento a cura di Carsten Brzeski, Global Head of Macro di ING, questo scenario richiama inevitabilmente l’esperienza più traumatica vissuta dall’istituto negli ultimi anni, lo shock petrolifero del 2022.

La riunione della Bce prevista per giovedì 19 marzo dovrebbe, secondo le previsioni di ING, confermare un atteggiamento attendista sui tassi. Ciò non significa però che il tono della comunicazione resterà neutrale. Al contrario, Brzeski ritiene probabile che il linguaggio della Bce diventi più aggressivo, proprio per dimostrare che le lezioni della crisi inflazionistica recente sono ancora molto presenti nella memoria dell’istituzione.

Per descrivere la situazione attuale, Brzeski utilizza una metafora cinematografica. Se la riunione della Bce fosse un film, la protagonista sarebbe Jodie Foster nel ruolo della madre che si rifugia in una "panic room", la stanza blindata per proteggersi dagli intrusi. In questo scenario simbolico, gli intrusi sono la guerra in Medio Oriente e l’impennata dei prezzi dell’energia, che minacciano la posizione relativamente stabile raggiunta dalla Bce negli ultimi mesi.

La vera domanda per la riunione di giovedì diventa quindi una sola: come reagirà il Consiglio direttivo chiuso nella sua “panic room”?.

Quando la Bce si riunirà giovedì, il contesto macroeconomico sarà molto diverso rispetto alla riunione precedente. Secondo Brzeski, il conflitto in Medio Oriente ha cambiato completamente la discussione di politica monetaria. Il rischio principale non è più quello di un’inflazione troppo bassa, ma piuttosto la possibilità di un nuovo shock energetico capace di spingere i prezzi verso l’alto.

In questo contesto, osserva l’analista di ING, qualsiasi dibattito su ulteriori tagli dei tassi appare ormai fuori dal tavolo. Prima dello scoppio della guerra, una parte del mercato riteneva possibile che un euro più forte potesse ridurre le pressioni inflazionistiche e riaprire la discussione su un allentamento monetario. Ora questo scenario non appare più realistico.

Il petrolio stava già salendo prima dell’esplosione del conflitto e l’inizio delle ostilità è arrivato proprio mentre la Bce stava completando il proprio ultimo ciclo di previsioni macroeconomiche. Il risultato, sottolinea Brzeski, è che quelle proiezioni sono diventate quasi immediatamente obsolete.

Come tutte le banche centrali, anche la Bce deve costruire le proprie stime su una gamma di possibili prezzi del petrolio. Ma nel contesto attuale la variabilità è estrema. Secondo Brzeski, si potrebbe assistere a una breve impennata dei prezzi con effetti limitati sulle catene di approvvigionamento, oppure a una vera crisi energetica con effetti molto più ampi sull’economia europea.

Per questo motivo la domanda centrale per la Bce non è più se l’inflazione rischi di essere troppo bassa, ma come reagire a un nuovo shock del petrolio. La gestione di questi shock rappresenta una sfida storica per le banche centrali. Secondo Brzeski, il modo in cui la Bce ha affrontato gli shock energetici si è evoluto profondamente negli ultimi venticinque anni.

ING ricostruisce quattro fasi principali nell’evoluzione della strategia della Bce nei confronti degli shock energetici.

La prima fase, tra il 1999 e il 2004, può essere riassunta nell’idea di “non ripetere gli errori degli anni Settanta”. Quando la Bce nacque, spiega Brzeski, il petrolio si trovava sui minimi degli ultimi decenni ma stava iniziando a salire. In quel periodo, gli shock petroliferi venivano interpretati come fenomeni puramente esogeni legati all’offerta. La priorità della politica monetaria era quindi evitare effetti secondari su salari e aspettative di inflazione.

Tra il 2004 e il 2008 l’approccio diventò più sofisticato. La Bce iniziò a distinguere tra effetti diretti sui prezzi al consumo, effetti indiretti sui costi di produzionee possibili effetti secondari sui salari. In questa fase, spiega Brzeski, l’istituto iniziò anche a considerare l’origine dello shock petrolifero. Se l’aumento dei prezzi derivava da una forte domanda globale, la risposta di politica monetaria doveva essere più aggressiva rispetto a uno shock puramente legato all’offerta.

Nonostante questo affinamento teorico, la Bce commise un errore significativo. Nel 2008, racconta Brzeski, sotto la presidenza di Jean-Claude Trichet, la banca centrale aumentò i tassi nel tentativo di prevenire effetti inflazionistici di secondo livello, ma lo fece nel pieno della crisi finanziaria globale. La decisione dovette essere rapidamente invertita pochi mesi dopo.

Negli anni successivi si affermò una nuova dottrina. Durante il periodo 2010-2020 la Bce, come molte altre banche centrali, iniziò a “guardare oltre” gli shock del petrolio. L’idea era che, precisa Brzeski, questi shock fossero generalmente temporanei e che reagire con un inasprimento della politica monetaria avrebbe rischiato di amplificare la recessione proprio mentre lo shock si stava già riassorbendo.

Questa strategia, evidenzia Brzeski, fu rafforzata anche da un cambiamento strutturale dell’economia globale: la trasmissione degli shock petroliferi ai salari e all’inflazione di fondo era diventata molto più debole rispetto agli anni Settanta e Ottanta.

L’esperienza del 2021-2022 ha però rimesso in discussione questa impostazione. All’inizio della fiammata inflazionistica post-pandemica la Bce definì l’aumento dei prezzi come “transitorio”, un termine che è poi diventato il simbolo di una valutazione errata. Oggi, sottolinea Brzeski, la domanda non è più soltanto se ci si trovi davanti a uno shock energetico, ma quanto sia persistente, quale sia il livello iniziale dell’inflazione e quanto siano vulnerabili le aspettative.

Il concetto di “guardare oltre” non è quindi scomparso, ma è diventato condizionato e non più automatico.

Alla luce di queste considerazioni, ING prevede che la Bce non modificherà i tassi nella riunione di giovedì 19 marzo. Le nuove proiezioni macroeconomiche avranno probabilmente un ruolo secondario nella discussione.

Brzeski osserva che, in un contesto in cui il prezzo del petrolio può salire di 30 dollari al barile nel giro di poche ore, revisioni di inflazione o crescita espresse in decimi di punto percentuale perdono inevitabilmente rilevanza.

Ciò non significa che la Bce resterà passiva. Secondo l’analista di ING, l’istituto utilizzerà il suo secondo strumento di politica monetaria più potente dopo i tassi: la comunicazione.

Il risultato più probabile è che Christine Lagarde e gli altri membri del Consiglio direttivo adottino un tono più duro, ribadendo che la banca centrale è pronta ad agire se necessario, che la situazione energetica viene monitorata con estrema attenzione e che non sono esclusi rialzi preventivi dei tassise le aspettative di inflazione dovessero deteriorarsi.

In questo contesto, Brzeski ritiene improbabile che Lagarde ripeta l’espressione “good place”utilizzata in passato per descrivere la posizione della Bce. Non esiste ancora una ragione per farsi prendere dal panico, conclude Brzeski, ma costruire una sorta di “panic room” attorno alla politica monetaria europea potrebbe non essere una cattiva ideain un mondo in cui petrolio, geopolitica e inflazione tornano a muoversi insieme.