Bene nel lungo, ma cauti nel breve termine

M3 dell’Europa YoY di luglio attesa oggi alle 10:00 (stima +2,7% da +2,2% di giugno).

Nessuna sorpresa dalla seconda lettura del PIL QoQ del 2Q24 della Germania, risultato in flessione dello 0,1% (+0,2% nel 1Q24). Cresce la fiducia dei consumatori USA di agosto (103,3 punti da 101,9 di luglio e 100,9 attesa), nonostante l’evidente rallentamento economico in atto.

In un certo senso, i cicli economici sono un po' come i generi cinematografici. Ognuno di essi presenta colpi di scena unici e inaspettati, ma alla fine seguono un percorso simile verso la conclusione. Il genere che probabilmente si adatta meglio all'economia post-COVID è quello del thriller di suspense. In genere, i thriller offrono colpi di scena inaspettati, qualche svolta improbabili e un senso di minaccia prevalente lungo il percorso, solo per essere risolti quando arriva un eroe a rimettere tutto a posto. Ed è così con l'economia post-COVID.

L'arrivo inaspettato del COVID ha portato con sé catene di approvvigionamento aggrovigliate, stimoli fiscali e monetari senza precedenti, un forte picco dell'inflazione e, infine, l'improbabile resilienza del mercato del lavoro di fronte al rallentamento della crescita. Allo stesso tempo, c'è stato un senso prevalente di timore che la Fed avrebbe mantenuto i tassi di interesse troppo alti per troppo tempo, il che avrebbe portato ad un'eventuale recessione.

Ma proprio come l'eroe di un thriller di Hollywood, Powell ha annunciato durante il suo discorso a Jackson Hole la scorsa settimana che un aiuto era in arrivo sotto forma di tagli dei tassi. Mentre i mercati avevano già scontato un taglio dei tassi alla riunione di settembre della Fed, i commenti di Powell hanno offerto una gradita rassicurazione e, per molti, la sensazione che la Fed sarebbe ancora una volta corsa in soccorso e avrebbe salvato la situazione.

Sebbene riconosciamo che un taglio dei tassi a settembre potrebbe migliorare le probabilità di un atterraggio morbido (la versione economica di un finale hollywoodiano), sulla base dei dati economici, crediamo che sia ancora più probabile che ci sia un altro colpo di scena. L'annuncio di Powell ben si adatta alla narrazione che abbiamo articolato per l'ultimo anno. Abbiamo creduto che la Fed non avrebbe tagliato finché non avesse visto segnali di un indebolimento del mercato del lavoro e il ritmo della crescita salariale non avesse mostrato che si stava avvicinando in modo sostenibile all'obiettivo della Fed del 3-3,5%, un ritmo che ritiene coerente con un'inflazione del 2%.

Con l'ultimo rapporto Jobs e altri indicatori che mostrano che entrambi i criteri della Fed sono stati soddisfatti, non ha altra scelta che iniziare a tagliare i tassi. Sfortunatamente, nonostante quello che crediamo sarà un taglio di 25 bp il mese prossimo, questa storia potrebbe ancora concludersi con una contrazione economica. Se così fosse, non sarebbe insolito. Infatti, la Fed ha iniziato a tagliare i tassi prima dell'inizio di ciascuna delle ultime quattro recessioni.

Uno dei motivi per cui i tagli iniziali dei tassi hanno avuto un record disastroso nell'impedire una recessione è che la Fed in genere inizia ad abbassare i tassi solo dopo che emergono segnali di indebolimento del mercato del lavoro. In effetti, i recenti segnali di un mercato del lavoro in indebolimento, tra cui la significativa revisione al ribasso della scorsa settimana delle buste paga non agricole nel periodo di 12 mesi conclusosi a marzo 2024, hanno spinto Powell a notare nei suoi commenti a Jackson Hole che la Fed non cerca né accoglie con favore un ulteriore raffreddamento delle condizioni del mercato del lavoro. Anzi, ha pure precisato che farà tutto il possibile per sostenere un mercato del lavoro forte lungo la strada di ulteriori progressi verso la stabilità dei prezzi.

La forza della dichiarazione di Powell è degna di nota e suggerisce che la Fed è preoccupata per il recente aumento della disoccupazione che sta prendendo slancio. Dato che i dati sul lavoro sono un indicatore ritardato, gli investitori sollevano la questione se la Fed sia già troppo in ritardo nel tracciare la sua linea nella sabbia per mantenere l'attuale quadro occupazionale.

Tuttavia, il FOMC potrebbe essere ostacolato quando si tratta di quanto lontano può spingersi nel sostenere il mercato del lavoro. Questo perché mentre la domanda di manodopera si è raffreddata nel settore manifatturiero dell'economia, l'ultimo S&P Global Composite Purchasing Managers Index mostra che in realtà i fornitori di servizi continuano ad avere difficoltà a trovare lavoratori. Inoltre, mentre molti hanno suggerito che un mercato del lavoro in flessione avrebbe ridotto la pressione sulla crescita salariale, un rapporto pubblicato la scorsa settimana dalla Fed di New York suggerisce che le potenziali assunzioni stanno ancora chiedendo salari più alti.

A tutto questo si aggiunga il fatto che le aziende stanno segnalando costi di input più elevati (e in particolare salari) in un momento in cui hanno visto diminuire la loro capacità di trasferire i costi ai consumatori sotto forma di prezzi più elevati, e questo rende meno certo il lieto fine.

Date le valutazioni attuali in alcune aree del mercato, qualsiasi cosa che non sia un atterraggio morbido potrebbe causare un'elevata volatilità e rendimenti inferiori alla media per alcuni investitori. Ad esempio, il rapporto Shiller Cyclically Adjusted P/E (CAPE), sebbene in leggero calo rispetto al suo recente massimo del 2021, rimane al terzo livello più alto degli ultimi 150 anni, dietro solo al 2021 e al 2000 ma superiore al 1929. Come noto, il rapporto CAPE misura le valutazioni aggiustate per eliminare gli impatti temporanei del ciclo economico.

Le valutazioni elevate sullo sfondo di un'economia comunque in rallentamento portano al nostro tono cauto nel breve termine. Questo non significa che non ci siano opportunità nei mercati per investitori focalizzati sul medio e lungo termine. Riteniamo che queste classi di attività offrano ciò che consideriamo profili di rischio-rendimento interessanti, indipendentemente dal fatto che la Fed riesca a portare a termine la difficile impresa di un atterraggio morbido o, come riteniamo sia un risultato più probabile, che l'economia alla fine si fermi sotto il peso cumulativo dei precedenti aumenti dei tassi della Fed.

Ad esempio, le azioni Small e Mid-Cap vengono scambiate a basse valutazioni relative, ma storicamente hanno beneficiato della crescita economica dopo una recessione. Analogamente, mentre l'S&P 500 ha registrato forti guadagni quest'anno, la performance è stata guidata quasi esclusivamente dalla manciata di colossi tecnologici, il che significa che altri titoli nell'indice vengono scambiati a multipli molto più bassi e potrebbero trarne vantaggio se il mercato si ampliasse (se la Fed riuscisse a gestire un atterraggio morbido) o potrebbero reggere meglio date le loro valutazioni relative se l'economia precipitasse in una lieve recessione.

Da evidenziare inoltre che gli indicatori prospettici calano di nuovo: il LEI del Conference Board è sceso dello 0,6% a luglio, il quinto mese consecutivo di calo e il 28° degli ultimi 29 mesi. Negli ultimi sei mesi il LEI è sceso ad un ritmo annualizzato del 4,2%. Mentre l'ultima lettura annualizzata semestrale è leggermente migliore della soglia del -4,4% che storicamente ha indicato una recessione imminente, l'ultimo livello suggerisce ancora debolezza nei prossimi mesi. Il Conference Board nota che per il quarto mese consecutivo l'indice non segnala più una recessione.

A luglio, la debolezza era diffusa tra le componenti non finanziarie. Un forte deterioramento dei nuovi ordini, aspettative dei consumatori persistentemente deboli sulle condizioni aziendali, permessi di costruzione più deboli e ore lavorate nel settore manifatturiero hanno guidato il calo, insieme allo spread di rendimento ancora negativo. Questi dati continuano a suggerire venti contrari nella crescita economica in futuro. Il Conference Board prevede che la crescita del PIL (prodotto interno lordo) reale degli Stati Uniti rallenterà nei prossimi trimestri, poiché consumatori e aziende continueranno a tagliare la spesa e gli investimenti.