Big Tech sotto esame, quando la crescita non basta più

Se si guardasse esclusivamente ai risultati, la stagione delle trimestrali potrebbe essere archiviata senza esitazioni. Ricavi in forte espansione, utili oltre le attese e una domanda che regge. In un report, Gabriel Debach, market analyst di eToro, osserva come Apple abbia registrato il miglior trimestre della sua storia, Meta cresca di quasi il 24%, Alphabet acceleri nel Cloud e Microsoft continui a rappresentare un pilastro dell’enterprise software. Persino Tesla, nel suo approccio idiosincratico, riesce ancora a sorprendere.

Eppure qualcosa si è incrinato nel modo in cui il mercato reagisce. Titoli che battono le stime vengono venduti, guidance ambiziose vengono punite, CapEx record non sono più celebrati come investimenti strategici ma interrogati come potenziali rischi. Non si tratta di un rigetto dell’AI, ma di un cambio di criterio di valutazione: il mercato non chiede più quanto velocemente un’azienda possa crescere, ma a che prezzo quella crescita viene ottenuta.

L’intelligenza artificiale ha cambiato le regole del gioco. Come spiega Debach, fino a due anni fa era un acceleratore di narrativa; oggi è un acceleratore di capitale. Nel 2026 Meta, Alphabet e Amazon si muovono verso una spesa combinata in infrastruttura prossima ai 520 miliardi di dollari, rispetto ai 239 miliardi del 2025, un incremento del 77%. La partita dell’AI si gioca sempre meno sul software e sempre più sull’infrastruttura: data center, server, networking, chip, energia. È, per Debach, il passaggio dal codice al cemento, e quando la crescita passa dal codice al cemento il tempo del capitale torna centrale. Ammortamenti, ritorni, free cash flow e ROIC tornano al centro dell’analisi.

Il mercato non rifiuta l’AI, ma rifiuta l’idea che l’AI sia automaticamente espansiva per i margini nel breve termine e che ogni dollaro di CapEx abbia lo stesso valore economico.

Il tema chiave, osserva Debach, è ora la qualità della destinazione del CapEx. Un dollaro investito in un segmento che accelera e aumenta i margini è un growth investment. Un dollaro investito per costruire capacità in anticipo su una domanda ancora in formazione è una scommessa option-like. Il mercato sta iniziando a trattare questi due dollari in modo diverso.

Questa distinzione, secondo Debach, emerge chiaramente leggendo le reazioni ai conti. Alphabet mostra nei numeri una monetizzazione dell’AI attraverso un Cloud in accelerazione e margini in espansione, un segnale raro in una stagione in cui la spesa tende a erodere visibilità. Microsoft viene invece punita non per la domanda, che resta solida, ma per la frizione tra contabilità e fisica: i costi arrivano subito, i ricavi sono frenati dai vincoli di capacità legati a data center e chip. Tesla resta un caso a sé, perché non vende un trimestre ma un cambio di paradigma legato a robotica e autonomia. Amazon e Meta ricordano invece una regola del 2026: all’AI si siede solo chi dispone di bilanci sufficientemente profondi da finanziare anni di investimenti prima di pretendere risultati.

È nei prezzi, nei multipli e nei trend che il mercato esprime il suo giudizio. Come si legge nel report di eToro, Meta, dopo il premio iniziale del +10,4% post-conti, ha riassorbito il rialzo ed è tornata verso la media a 200 giorni, con un drawdown dai massimi intorno al 15% e un P/E NTM sceso a 22,2x, in linea con la media quinquennale. Microsoft prosegue la discesa iniziata a fine ottobre, con circa -27% in 68 sedute e un P/E NTM a 22,4x, oltre due deviazioni standard sotto la media storica, segnale di compressione dei multipli più che di deterioramento degli utili.

Alphabet resta invece in modalità forza relativa. È in rialzo di oltre il 132% dai minimi di aprile, ha ridotto la pressione intraday ed è l’unica tra le Magnifiche ad aver segnato sei nuovi massimi nel 2026. Il suo P/E NTM, a 29x, resta sopra la media storica, premio che il mercato concede a chi mostra monetizzazione e non solo spesa.

Apple, nonostante il rumore sul presunto ritardo nell’AI, resta resiliente, con un drawdown limitato al -3,6% e un P/E NTM a 32,1x, segnale che il mercato continua a pagare qualità e prevedibilità. Tesla resta su multipli che riflettono soprattutto la narrativa, con un P/E NTM di 191,6x.

In un’industria in cui il CapEx sull’AI cresce più rapidamente dei ritorni, Debach sottolinea che solo Nvidia e Apple mostrano oggi un free cash flow strutturalmente superiore agli investimenti in conto capitale. Nvidia monetizza l’AI nel presente e reinveste dopo, trasformando la domanda in flussi di cassa prima di dover costruire capacità. Apple mantiene un modello a bassa intensità infrastrutturale, integrando l’AI nell’ecosistema senza una corsa al cemento. In entrambi i casi la principale allocazione del capitale non è il CapEx ma il buyback, dove confluisce la maggior parte del free cash flow.

Finché questa asimmetria resterà, conclude Debach, il mercato continuerà a trattare Nvidia e Apple non come scommesse sulla monetizzazione futura dell’AI, ma come modelli che possono permettersi l’AI senza compromettere la disciplina finanziaria.