Booking Holdings può sgonfiare la valutazione gonfiata di Airbnb

In occasione dell'IPO di Airbnb Inc. avvenuta il 10 dicembre, le azioni della società sono salite del 112% nel primo giorno di negoziazione. La sua capitalizzazione di mercato è schizzata a 86 miliardi di dollari, quasi cinque volte la sua ultima valutazione. Da allora, la valutazione è salita del 47% fino a 126 miliardi di dollari. Eppure, la società è ancora in rosso: gli analisti sell-side non prevedono che Airbnb raggiunga la redditività GAAP prima del 2024.

L'ascesa fulminea di Airbnb evidenzia come gli investitori, nell'esuberante mercato azionario del giorno d'oggi, possano optare per una società emergente in rapida crescita, ignorando un leader affermato con un modello di business collaudato e una valutazione più realistica, ossia Booking Holdings Inc. Infatti, la capitalizzazione di Airbnb supera quella del suo principale rivale nel segmento delle agenzie di viaggio online (online travel agency, OTA), anche se i profitti netti di Booking nel 2019, ossia in era pre-COVID, hanno superato da soli le entrate annuali di Airbnb. La valutazione di Airbnb sottolinea inoltre come gli investitori possano ignorare fondamentali scadenti a favore di una narrazione rosea.

Per Airbnb si osservano due principali minacce: l'aumento della concorrenza e il mantenimento di un'offerta di locazioni sufficiente a soddisfare la domanda. La principale minaccia competitiva per Airbnb è rappresentata proprio da Booking. Dal suo core business incentrato sulle camere d'albergo, Booking si è spostata nel cosiddetto mercato delle strutture ricettive alternative, fatto scoprire al pubblico da Airbnb. La battaglia dimostra come Airbnb non godesse di vantaggi competitivi sostenibili. Booking, al contrario, parte da una posizione di forza: gestisce il mercato online dominante delle camere d'albergo, vanta una quota di mercato del 70% in Europa ed è seconda solo a Expedia Group Inc. negli Stati Uniti, ha registrato un tasso di crescita del reddito netto GAAP pre-Covid a 10 anni pari al 26% ed è rimasta redditizia nel 2020, anno della pandemia, nonostante il crollo dell'industria dell'ospitalità.

Gli analisti di Vontobel ritengono che queste forze negative ritarderanno, nel migliore dei casi, il percorso di Airbnb verso la redditività e nel peggiore le impediranno di raggiungerla. In entrambi i casi, Booking dovrebbe continuare nei prossimi anni ad acquisire quote sia nel segmento degli hotel che in quello delle strutture alternative, rendendola l'investimento più solido. Secondo gli analisti, la società ha dimostrato risultati prevedibili, elevati rendimenti sul capitale e solidi vantaggi competitivi.

Quando Airbnb è stata fondata nel 2009, era l'unico operatore nel mercato delle strutture ricettive alternative. Attraverso il suo peculiare modello, ha creato un mercato online dove i proprietari di case possono affittare le loro proprietà, da una camera a un appartamento fino a un'intera casa. Airbnb funge da intermediario, mettendo in contatto gli ospiti con gli host, e addebita una commissione per tale servizio. Ai tempi, l'azienda presentava un chiaro vantaggio derivante dalla sua posizione pionieristica. Era inoltre difficile per le grandi OTA, come Booking ed Expedia, replicare questo mercato informale. Infatti, per loro sarebbe stato costoso aggregare annunci simili a quelli di Airbnb, uno per uno, mentre era decisamente più conveniente ottenere blocchi di camere d'albergo. Inoltre, la gestione è più semplice: un ospite di albergo non deve aspettare la consegna delle chiavi come avviene invece con i proprietari di appartamenti.

Eppure i vantaggi di Airbnb non sono durati a lungo. Con l'evolversi delle strutture ricettive alternative, si sono evoluti anche gli host. Si è sviluppata una crescente classe di gestori di proprietà professionisti, che hanno acquistato più proprietà per gestirle al solo scopo di inserirle su Airbnb e altre OTA. La maggior parte di tali proprietà consisteva in intere case e condomini disponibili tutto l'anno, diverse quindi dall'offerta inizialmente proposta da Airbnb. Nel 2017, data la maggiore difficoltà nel reclutare singoli proprietari, Airbnb ha iniziato aggressivamente a cercare professionisti per aumentare l'offerta di proprietà. Così facendo, però, si è esposta alla concorrenza delle grandi OTA, perché entrambe facevano affidamento sullo stesso tipo di inventario.

Le grandi OTA si sono riversate per accaparrarsi host professionisti. Società di software, come Hostfully, hanno stimolato l'afflusso sviluppando prodotti che permettevano ai gruppi di locatori professionisti di gestire le loro proprietà su più OTA. Basta osservare i dati di Booking per capire la gravità di questa minaccia competitiva per Airbnb. Nel 2020 il numero di annunci di strutture ricettive alternative sulla piattaforma di Booking è arrivato a toccare i 6,7 milioni, ovvero il 91% delle dimensioni di Airbnb.

Il modello di Airbnb si è dimostrato facile da attaccare, permettendo a numerose start-up di entrare nel mercato, molte con un sostanziale supporto di capitale di rischio. Queste start-up hanno preso di mira nicchie di mercato specifiche, come le locazioni a medio termine o gli appartamenti completamente arredati per i professionisti in trasferta. Ad esempio, NomadX, fondata nel 2017, offre sistemazioni a medio termine per gli addetti del settore tecnologico con incarichi temporanei e senza necessità di abitazioni permanenti. Altre società del genere includono Sonder, HomeLike, HouseTrip e OneFineStay, solo per citarne alcune. Riteniamo che questi operatori di nicchia si accaparreranno gli ospiti di Airbnb offrendo un'esperienza più in linea con le loro esigenze. Inoltre, fanno concorrenza ad Airbnb per le proprietà in locazione.

Questa crescente concorrenza sta contribuendo a creare un'altra minaccia per Airbnb, ovvero un calo del tasso di crescita dell'offerta di locazioni, fenomeno accentuato dalla maturazione del mercato delle locazioni delle OTA. La maggior parte degli host che desiderano affittare le loro proprietà sulle OTA, infatti, lo sta già facendo, secondo un sondaggio condotto da HomeAway/Savills, pertanto è difficile aggiungere offerta. La crescita annuale dell'offerta di Airbnb ha quindi raggiunto il picco del 150% nel 2012, per poi diminuire costantemente fino al 16,7% nel 2019. (Figura 1)

Tutto ciò fa sì che la crescita complessiva di Airbnb dipenda sia dall'offerta di proprietà che dalla generazione di domanda da parte degli ospiti. Maggiore è l'offerta, maggiore è la selezione, e più è probabile che gli ospiti optino per Airbnb. Sarà molto difficile per Airbnb soddisfare il consensus, ossia tassi di crescita dei ricavi annuali del 30% nei prossimi cinque anni, se l'offerta di proprietà crescerà alla metà di quel tasso. Più debole sarà la crescita delle vendite, più difficile sarà ottenere la scala necessaria per raggiungere la redditività. La ridotta selezione sta già danneggiando la fidelizzazione dei clienti. Le entrate di Airbnb provenienti dagli ospiti ricorrenti sono diminuite del 9% nel 2019, dato che è progressivamente sceso dal 2016.

Il management di Airbnb è chiaramente preoccupato per la crescita dell'offerta, pertanto negli ultimi anni ha adottato inutilmente varie misure per aumentarla, tra cui la creazione nel 2017 di strumenti software per gruppi di locazione professionisti necessari per unirsi alla piattaforma, l'acquisizione nel 2019 di HotelTonight per aggiungere l'offerta di hotel alla piattaforma nonché l'aumento nel 2019 fino al 71% della spesa per marketing in modo da incrementare il numero di host sulla piattaforma. Risultato: il costo di Airbnb per acquisire nuova offerta è aumentato del 250% quell'anno. Per ridurre i costi di acquisizione, il CEO di Airbnb, Brian Chesky, ha affermato di recente che l'azienda non avrebbe più cercato di reclutare gestori di proprietà professionisti preferendo singoli host, tornando quindi alle origini. Si tratta, tuttavia, della categoria di host che cresce più lentamente, solo del 12% nel 2020 rispetto al 36% dei professionisti.

La situazione dell'offerta diventerà sempre più difficile. Molte città hanno iniziato a porre limitazioni ad Airbnb e altre OTA tramite norme sulle locazioni professionali a breve termine. I residenti sostengono che tali locazioni portano a un aumento delle quotazioni immobiliari, alla gentrificazione delle comunità locali e all'affollamento.

In risposta, le città stanno approvando ordinanze che eliminano le locazioni a breve termine continuative, limitando il numero di giorni in cui un'unità può essere affittata all'anno. Circa il 70% delle 200 principali città in cui opera Airbnb ha implementato restrizioni su tali locazioni. Per garantire il loro rispetto iniziano, inoltre, a infliggere elevate multe. Tokyo, ad esempio, ha imposto una multa sui limiti di utilizzo pari a 9.500 dollari per ogni violazione, a Berlino, invece, tale multa è pari a 120.000 dollari. Il numero di proprietà di Airbnb disponibili per la locazione in queste città è quindi sceso rispettivamente del 41% e del 37%. Tali misure danneggiano tutte le OTA, ma Airbnb è particolarmente vulnerabile, perché dipende maggiormente dall'offerta di locazioni urbane rispetto ai concorrenti, con il 40% dei pernottamenti in città.

Gli analisti di Vontobel ritengono che Booking possa offrire agli investitori un'opportunità di investimento più interessante. La società può puntare al mercato delle strutture ricettive alternative senza assumersi sostanziali rischi. Booking ha conseguito un rendimento medio a 5 anni del 30% (2016-2020 per FactSet) e ha storicamente registrato una crescita degli utili prevedibile, a differenza di Airbnb che è in territorio negativo su entrambi i fronti. Scambia inoltre con una valutazione molto più ragionevole, offrendo agli investitori un maggiore margine di sicurezza.

Per di più, gli analisti ritengono che Booking si stia rivolgendo al mercato delle strutture ricettive alternative partendo da una posizione di maggiore forza. La sua posizione dominante nel segmento alberghiero crea sostanziali barriere all'ingresso, pertanto è molto più facile per Booking entrare nel mercato delle strutture ricettive alternative di quanto lo sia per Airbnb espandersi in quello alberghiero. Inoltre, i clienti degli hotel rimangono la maggiore fonte di domanda non sfruttata per il segmento alternativo, tanto che Booking propone intenzionalmente sul suo sito camere d'albergo insieme ad annunci di strutture alternative, poiché il traffico delle prime alimenta anche le seconde. Nel secondo trimestre del 2020, il 40% dei nuovi ospiti della piattaforma di Booking ha scelto strutture alternative. A ciò si aggiunga il vantaggio dato dalle dimensioni di Booking. Il suo budget per il marketing è quattro volte superiore a quello di Airbnb, il che le garantisce un enorme vantaggio nell'attrarre offerta e domanda di proprietà. Lo dimostra il traffico web di Booking al mese, che è quasi 10 volte superiore a quello di Airbnb.

Questa crescente conoscenza del marchio conferisce a Booking un altro vantaggio su Airbnb, ossia un maggiore traffico diretto al suo sito, il che riduce la sua dipendenza dalla pubblicità online, come il marketing sui motori di ricerca come Google, per attrarre clienti. Il rapporto tra la spesa totale per il marketing e le vendite di Booking è quindi sceso dal 36% del 2017 al 33% del 2019, tendenza che per gli analisti rappresenterà in futuro un importante fattore trainante per l'espansione dei margini, non ancora pienamente apprezzato dal mercato. Airbnb, invece, ha dovuto aumentare la spesa pubblicitaria, determinando un incremento del rapporto marketing/vendite di 100 pb nello stesso periodo.

Infine, la quota di mercato di strutture ricettive alternative a cui Booking può aspirare è estremamente ampia. La maggior parte delle sue proprietà in questa categoria si trova in Europa e solo di recente la società ha iniziato a puntare sul Nord America, mercato che per Airbnb supera quello europeo in termini di ricavi, tanto da rappresentare il principale mercato di quest'ultima, con il 41% delle sue entrate. Booking potrebbe quindi raddoppiare il volume del suo business legato alle strutture ricettive alternative.