Certificate softcallable: cos’è il rimborso anticipato a discrezione dell’emittente

I certificate softcallable sono una delle evoluzioni più interessanti nel panorama dei certificati di investimento, eppure restano ancora poco conosciuti dalla maggior parte degli investitori retail. In questo articolo approfondiamo nel dettaglio il funzionamento di questi strumenti, le differenze rispetto agli autocallable classici e i vantaggi, ma anche i rischi, che comportano.

Il termine softcallable nasce dall'inglese: callable indica che esiste un'opzione call, ovvero la possibilità che l'emittente richiami il prodotto a delle date specifiche prima della sua scadenza naturale. Il prefisso soft aggiunge una sfumatura fondamentale: il richiamo non è automatico, non è obbligatorio, non è legato meccanicamente al superamento di un livello trigger. È, quindi, un rimborso anticipato a discrezione dell’emittente.

In altri termini, nei certificate softcallable l'emittente può richiamare il prodotto in determinate date di osservazione, ma non è tenuto a farlo anche se le condizioni di mercato lo permetterebbero. Questa distinzione, apparentemente sottile, ha conseguenze pratiche molto rilevanti per chi investe.

Per capire appieno i certificate softcallable, è utile partire dal loro parente più noto: il certificate autocallable.

Nel certificate autocallable standard, il rimborso anticipato scatta automaticamente al verificarsi di una condizione prestabilita: tipicamente, che tutti i sottostanti si trovino al di sopra di un determinato livello trigger (di solito il 100% dello strike) nelle date di osservazione previste. Se quella condizione è soddisfatta, il prodotto si chiude anticipatamente e l'investitore riceve il nominale più le cedole maturate. Non c'è margine di scelta: se il trigger è stato toccato, il rimborso è automatico.

Nei certificate softcallable, invece, anche se i sottostanti sono sopra lo strike, l'emittente può scegliere di non richiamare il prodotto. Questa scelta viene presa sulla base di un'analisi più ampia che tiene conto delle condizioni di mercato, della volatilità implicita, delle cedole ancora in "pancia" e della convenienza economica di emettere un prodotto sostitutivo con caratteristiche simili. Storicamente, i Certificate Softcallable sono stati richiamati meno frequentemente rispetto agli Autocallable tradizionali. Questo ha reso questi strumenti particolarmente attraenti per molti investitori. In effetti, molti risparmiatori preferiscono evitare interruzioni indesiderate dei loro investimenti quando i mercati sono in crescita e i sottostanti stanno performando bene.

Una delle particolarità più tecniche dei certificate softcallable riguarda come viene presa la decisione di richiamare o meno il prodotto.

Gli emittenti non decidono a sentimento, ma utilizzano spesso algoritmi sofisticati che valutano attentamente il payoff potenziale e analizzano diversi parametri preimpostati:

• la performance dei sottostanti rispetto al livello iniziale (strike)
• la volatilità implicita del mercato al momento della valutazione
• il tempo residuo fino alla scadenza
• le cedole non ancora distribuite che il certificate ha in pancia
• la convenienza economica di lanciare un nuovo certificate gemello con caratteristiche simili ma in un contesto di mercato differente

Il vantaggio principale per l'investitore è diretto: a parità di altre caratteristiche (stessi sottostanti, stessa barriera, stesso profilo di rischio), un certificate softcallable tende a offrire rendimenti più alti rispetto all'equivalente autocallable.

Storicamente, questa differenza si aggira attorno a 1 o 1,5 punti percentuali annui in più rispetto all'equivalente autocallable. Non è un regalo, ma è la remunerazione che l'investitore riceve per aver ceduto all'emittente il controllo sul timing del rimborso.

Il comportamento dell'emittente non è imprevedibile, ma esistono pattern abbastanza stabili dove le condizioni di mercato e la volatilità giocano un ruolo fondamentale nelle decisioni di richiamo da parte dell’emittente.

Di seguito analizziamo cinque possibili scenari, analizzando come la posizione dei sottostanti influenza la probabilità di richiamo da parte dell'emittente:

• Sottostanti molto al di sopra dello strike (+15% o più) Nel caso in cui tutti i sottostanti abbiano messo a segno una performance molto positiva la probabilità di richiamo è alta. Con i sottostanti così in rialzo, la probabilità di dover continuare a pagare cedole elevate è aumentata, e l'emittente ha tutto l'interesse a chiudere il prodotto. Con un autocallable classico il rimborso sarebbe automatico; con il softcallable la possibilità di ritiro sarebbe discrezionale ma comunque elevata.
• Sottostanti intorno allo strike (at the money) Quando i sottostanti si attestano intorno allo strike price, la situazione è incerta. Il rimborso anticipato è possibile con entrambe le tipologie, ma non scontato per nessuna delle due.
• Sottostanti moderatamente sopra lo strike (3–5%, la condizione più interessante) Se i sottostanti mostrano una performance “in the money” leggermente positiva la probabilità di richiamo con un certificate autocallable sarebbe certa e automatica. Con un softcallable, invece, l'emittente può decidere di non richiamare, permettendo all'investitore di continuare a incassare le cedole. È qui che si manifesta concretamente il vantaggio del softcallable per l'investitore che non vuole reinvestire prima del tempo.
• Sottostanti moderatamente negativi (-5% / -7%) Quando i sottostanti hanno una performance moderatamente negativa, la decisione diventa più complessa. L'algoritmo considera soprattutto la volatilità: se è in forte aumento rispetto a quella registrata durante la costruzione del prodotto, rilanciare un prodotto gemello significa proporre premi superiori (e quindi il richiamo può essere meno conveniente). Se la volatilità è in calo, un nuovo prodotto renderebbe meno. In ogni caso, c'è una probabilità non trascurabile di richiamo anticipato, cosa che non si verificherebbe con un autocallable standard in posizione negativa.
• Sottostanti profondamente sotto lo strike (-30% o più) Se i sottostanti si trovano "out of the money" con uno strike price significativamente al di sopra del loro valore attuale, la probabilità di richiamo è generalmente bassa. Il costo del richiamo sarebbe elevato tale da rendere l’operazione inefficiente (l'emittente dovrebbe rimborsare il nominale anche se il prodotto ha perso valore) e non ci sarebbero cedole da evitare di pagare, dato che normalmente le cedole sono legate al superamento di una barriera premio.

Uno dei punti di forza dei softcallable che viene spesso trascurato riguarda il rischio di reinvestimento tipico di un autocallable. Quando un prodotto con rimborso anticipato automatico si chiude in anticipo (perché i sottostanti sono saliti oltre il trigger) l'investitore si ritrova con il capitale a disposizione e deve decidere dove reinvestirlo. In un contesto di tassi in calo o di mercati già apprezzati, trovare un prodotto con le stesse caratteristiche (stesso rendimento, stessa protezione, stessi sottostanti) può essere difficile o impossibile.

Con un softcallable, quando i mercati sono in crescita e i sottostanti stanno performando bene, l'emittente può scegliere di non richiamare, permettendo all'investitore di continuare a incassare le cedole senza dover affrontare l'incertezza di trovare alternative altrettanto interessanti. Molti investitori esperti apprezzano proprio questo aspetto.

Sebbene i softcallable più diffusi in Italia siano su certificate strutturati su panieri di azioni (tipicamente con struttura worst-of), il meccanismo del richiamo a discrezione dell'emittente si applica anche ad altri strumenti.

Nel caso delle obbligazioni callable, il funzionamento è analogo: l'emittente ha la facoltà di rimborsare il bond anticipatamente, ma, a differenza di un'obbligazione autocallable, questa facoltà non è legata al superamento di un livello trigger, ma alla convenienza economica dell'emittente (ad esempio, se i tassi scendono e può rifinanziarsi a costi inferiori).

Come ogni strumento strutturato, i certificate softcallable non sono privi di rischi. Oltre ai rischi comuni a tutti i certificates (perdita parziale o totale del capitale in caso di rottura della barriera a scadenza, rischio emittente, rischio di liquidità sul mercato secondario), i softcallable presentano alcune specificità:

• Rimborso in momenti sfavorevoli. L'emittente ha interesse a richiamare il prodotto quando è conveniente per sé, non necessariamente per l'investitore. Questo può significare ricevere il nominale in un momento in cui i mercati sono euforici e le alternative di reinvestimento sono scarse (alternativa presente in misura ancora più certa in un prodotto con rimborso automatico).
• Complessità nella valutazione. La discrezionalità dell'emittente rende più difficile modellare il payoff atteso rispetto a un autocallable standard. L'investitore ha meno certezza sull'orizzonte temporale effettivo.

Quando si valuta un certificate softcallable, è importante identificare correttamente la clausola di richiamo nel KID e nella documentazione fornita dall’emittente. I termini da cercare includono:

• "Callable a facoltà dell'emittente" o "Issuer Call Option"
• "Rimborso anticipato discrezionale"
• "Soft Call" o "Soft Callable"

La finestra di attivazione indica da quando l'emittente può esercitare la facoltà. Verificare la finestra di attivazione è particolarmente importante: in molti softcallable la facoltà non è esercitabile immediatamente, ma solo dopo un periodo iniziale. Questo garantisce all'investitore un periodo minimo di investimento.

Il preavviso generalmente è di almeno 3-5 giorni lavorativi prima della data di rimborso anticipato.