Certificati con dividend adjusted o index decrement, occasione o tentazione?

Il dividendo è un tassello fondamentale per l’emittente che struttura un certificate. Più alto sarà il valore del flusso di dividendi dei sottostanti maggiori saranno le risorse che l’emittente potrà impiegare all’interno del certificate, per dare maggiore protezione o per pagare un rendimento più elevato.

C’è un però, come sempre avviene quando si guarda al futuro.

L’emittente e come lui, tutti coloro che lavorano con le opzioni, non possono sapere con certezza matematica quale sarà il flusso futuro dei dividendi che distribuirà una società. Stimare in maniera errata il flusso dei dividendi o trovarsi davanti a un taglio o cancellazione del dividendo da parte delle società sottostanti, implica che gli emittenti devono mettere mano ai propri portafogli per onorare gli impegni presi su cedole e struttura del certificato con gli investitori che lo hanno acquistato.

I dividendi futuri di una società non sono scritti sulla pietra e sono generalmente in funzione di tre variabili:

• Utili dei prossimi anni: se la società genera utili ci saranno dividendi ma se gli utili dovessero diminuire i dividendi potrebbero essere ridotti o addirittura azzerati.
  E’ per questo che i manager, spesso, non indicano il valore assoluto del dividendo ma una quota percentuale degli utili che andranno distribuiti sotto forma di dividendo (payout ratio), ad esempio il 70% degli utili verrà ridistribuito. Di questo, una parte potrebbe finanziare piani di buy back (acquisto di azioni proprie).
• Cda e assemblea dei soci: i manager potrebbero decidere di non pagare dividendo ad esempio per finanziare un acquisto (M&A) o per tenere fieno in cascina per i tempi duri. Ricordiamo, inoltre, che si parla sempre di proposta di dividendo che il cda sottopone all’assemblea dei soci che potrebbero anche bocciarla. Oppure potremmo assistere a un rialzo del dividendo (attenzione perché se è un dividendo straordinario non rientra nel calcolo del valore delle opzioni).
• Le authority, ci sono altri attori come le Authority che potrebbero stoppare la distribuzione dei dividendi (vedi settore bancario durante la pandemia).

Per non incappare in brutte sorprese, ovvero un taglio dei dividendi che toglierebbe le risorse agli emittenti da integrare di tasca propria, oggi gli strutturatori, ma anche chi tratta le opzioni sui dividendi, applicano un forte sconto quando stimano i flussi futuri di dividendo.

In questo modo una riduzione o un taglio del dividendo non atteso ha meno impatti sul bilancio degli emittenti e al contrario la distribuzione di un dividendo maggiore di quello stimato, ha effetti positivi sui conti degli emittenti.

Lo sconto applicato varia da azione ad azione, non è lo stesso nel tempo, cambia a seconda delle politiche commerciali e dell'approccio alla gestione del rischio di ogni emittente, si può partire dal 5% (raro) ma in alcuni casi si può raggiungere anche il 40-50% (lo sconto in genere è calcolato sulle stime raccolte da Bloomberg, Factset, Refinitiv).

Da una breve indagine è emerso che la maggior parte degli emittenti applica uno sconto tra 5 e il 10% sulle maggiori società italiane che sale, ad esempio se si valutano i tech americani, quasi al 20%. Non si può fare una media, perché le scelte di gestione del rischio possono essere totalmente diverse. Se però si dovesse guardare a quanto il mercato sconta le opzioni sul dividendo vedremmo sconti ancora più forti tra il 40 e il 50%, quindi nulla vieta sconti maggiori.

La mia esperienza basata sul confronto tra certificate diversi, richieste di prezzi sui certificate per clienti istituzionali, effetto sul prezzo dei certificati una volta che viene ridotto il dividendo di un sottostante e analisi del mercato delle opzioni, mi ha sempre presentato sconti maggiori di quelli dichiarati, più vicini al 30-40%.

Alcuni emittenti potrebbero, inoltre, scegliere di non gestire internamente il rischio dividendo, acquistando delle opzioni che gli assicurano un certo flusso cedolare, sono le opzioni sui dividendi sui titoli più noti come intesa San Paolo o sugli indici, che altre banche vendono in cambio di un corrispettivo per accollarsi il rischio di un cambio del dividendo su un sottostante.

Questa soluzione è una via scelta dagli emittenti perché, ad esempio, troppo esposti internamente su un titolo o perché non hanno la struttura per gestire internamente il rischio dividendo. Acquistando le opzioni sui dividendi questi emittenti affidano il rischio dividendo all’esterno. Di fatto si acquistano opzioni sul dividendo che spesso scontano i dividendi futuri a tassi elevati: 40-50%, dunque si va ridurre quel flusso di risorse utile a strutturare il certificate.

Il dividendo è un mattoncino importante per finanziare la struttura di un certificato, più basso sarà il dividendo stimato e minori risorse avrà lo strutturatore per dare al certificate rendimento e/o protezione. Ovviamente vi sono tanti altri elementi che contribuiscono a determinare il rendimento finale, il più famoso è la volatilità e il numero dei sottostanti, la loro correlazione, la struttura se worst of o meno, la tipologia di barriera ecc.

Ora concentriamoci solo sul dividendo, se applicassimo un alto sconto sui dividendi futuri, questo si ripercuoterebbe sul certificato offrendo meno rendimento e meno protezione. Se non dovessimo applicare uno sconto e addirittura quotare a premio il flusso dei dividendi futuri, allora il rendimento del certificate migliorerà sensibilmentee anche la “protezione percepita”.

Finora abbiamo sempre ragionato in termini di sconto del dividendo ma proviamo a vedere il rovescio della medaglia.

Quando in piena pandemia la vigilanza bancaria della Bce ha stoppato la distribuzione di tutti i dividendi, molti desk di strutturatori hanno visto i “sorci verdi”. Una cosa è scontare i dividendi del 10% un altro è non averlo proprio. Un azzeramento del dividendo applicato a un settore molto presente tra i sottostanti dei certificati, quello bancario, ha comportato la registrazione di perdite importanti per gli emittenti.

A chi è andata bene? Agli investitori di quei certificati che almeno quella perdita non se la sono vista addebitare. Anzi il valore dei loro certificate è addirittura salito, perché i nuovi prodotti con gli stessi sottostanti, ma senza dividendo rendevano meno.

Lo stesso vale anche per i certificati già sul mercato, se tolgo il dividendo a quelle strutture renderanno meno, così l’emittente per adeguarsi dovrà alzare il prezzo dei certificati sul secondario.

Questi certificate, già presenti sul mercato raccolgono ogni giorno nuovi investitori che li acquistano in Borsa ma a questi nuovi sottoscrittori l’emittente non potrà più offrire lo stesso rendimento prima del taglio delle stime del dividendo. L'emittente avrà due strade: alzare il prezzo per abbassarne il rendimento (la stessa logica di un bond) o mettersi in bid only, ovvero non venderne di nuovi.

Pensate ora se il rischio/beneficio del flusso dei dividendi venisse trasferito al risparmiatore finale, cosa succederebbe? Avremmo strutture decisamente più efficienti ma maggiori rischi per il cliente finale.

Più efficienti perchè lo strutturatore non applica alcuno sconto sul dividendo, ipotizza il pieno flusso ma il rischio di un taglio del dividendo ricade al possessore del certificate.

Alcuni emittenti hanno proposto questa innovazione nel loro portafoglio prodotti: certificati che non guardano solo all’andamento dei sottostanti ma che fissano un flusso futuro di dividendi. Come funzionano?

Sul mercato esistono due tipologie di prodotti:

1. i certificati con indici decrement
2. i certificati con dividend adjusted

Nel primo caso si crea un vero e proprio indice, la cui performance è data dalla performance del titolo sottostante compresa del dividendo e ridotta poi di una percentuale sempre fissa che dovrebbe appunto rispecchiare il dividendo atteso. Ad esempio la performance di Enel + il dividendo a cui si toglie una quota fissa ogni anno. Questa quota è spalmata su ogni giorno di borsa aperta. L'indice è quotato su Bloomberg e si può vedere il suo andamento.

Nei certificate con dividend adjusted l'emittente pubblica sul kid una tabella con le stime di dividendo per ogni singolo sottostante. A ogni data di valutazione oltre a verificare la performance del sottostante si verifica anche la performance del dividendo rispetto alle stime. Un dividendo effettivo più alto dell'1% rispetto alle stima significa aggiungere un 1% alla performance del sottostante.

Vale anche il viceversa, un taglio del dividendo, ad esempio Intesa stacca un dividendo da 7,64%, in due tranche, avrà un impatto molto forte.

Se la società dovesse decidere di non staccare l'intero dividendo, dunque sia l'interim dividend che il saldo, alla prima data di valutazione si andrà a verificare la performance totale del sottostante, l'andamento del titolo e quella del dividendo.

Proviamo a fare un esempio se il 23 maggio, Intesa non avesse staccato il saldo sul dividendo pari 0,0789 euro pari al 4,27%, alla prima data di valutazione del certificate, non si sarebbe guardato alla sola performance di Intesa ma a questa si sarebbe sottratta l'intera quota di dividendo stimato ad esempio il 4,1%. Per essere più concreti un taglio del dividendo del 7,64% sarebbe come alzare la barriera di un importo pari alla stima sul dividendo, ipotizziamo il 7%. Su più anni l'effetto potrebbe essere devastante.

Ipotizzate di avere come sottostante Enel e una barriera al 60% con un certificate dividend adjusted a 5 anni. Nell’arco di vita del prodotto (non scatta l’autocall) la somma dei flussi dei dividendi risulta il 10% inferiore a quella stimata, è come se nel tempo la vostra barriera si fosse alzata del 10% portandosi al 70% rispetto ai certificati senza dividend adjusted.

Può succedere anche il contrario, ovvero un rialzo del dividendo che di fatto comporta una buona notizia per l’investitore.

Siamo andati a confrontare le stime dei dividendi di alcuni di questi prodotti e, come sempre, abbiamo trovato enormi differenze. Alcuni emittenti stimano un flusso di dividendi decisamente inferiore dei dividendi previsti dal mercato (li abbiamo paragonati a quelli di Bloomberg) buona notizia dunque per l’investitore.

Altri emittenti purtroppo hanno utilizzato delle stime di dividendi molto alte, a volte addirittura a premio su quelli stimati da Bloomberg anche del 10%. ATTENZIONE perché questo è un rischio, come se dovessimo alzare le barriere del 10%.

Ancora, al di là di tutti i calcoli e i tecnicismi, ricordiamo che se una società dovesse tagliare il dividendo l’effetto sarà doppio, non solo uno scostamento tra performance del sottostante+dividendo ma anche un forte calo del titolo che riscuoterà la delusione del mercato per il taglio del dividendo. Molti fondi e investitori potrebbero decidere infatti di venderlo deprimendone le quotazioni.

Abbiamo anche casi opposti, in particolare su Unicredit abbiamo visto un index decrement di 0,27 euro quando le stime Blomberg sul dividendo di Unicredit sono a un livello il doppio e crescono. Anche su Eni abbiamo trovato un index decrement è di anche a 0,88 euro sotto le stime di Bloomberg sono maggiori. Un decremento inferiore al dividendo atteso avrebbe un effetto miglioraroativo per l'investitore.

Abbiamo chiesto a Francesco De Santis, responsabile retail per l’Italia presso Barclays, una sua valutazione: “I certificati con questa caratteristica sono sicuramente interessanti ma sono da maneggiare con cura. Da un lato migliorano la struttura ma l’investitore deve essere consapevole su cosa sta investendo, deve essere in grado di comprendere che il differenziale del dividendo stimato e quello realizzato può avere un impatto importante sull’esito del suo investimento”.

De Santis continua spiegandoci che “In Francia il boom è dovuto al fatto che i certificate sono acquistati all’interno di polizze con durata anche di 10-15 anni dunque stimare il dividendo è molto difficile, in questo modo si dà un buon valore aggiunto alla struttura”.

Bisogna ricordare, inoltre, che se dovesse intervenire l’autocall la durata dell’intero investimento si riduce e dunque anche la stima del dividendo adjusted è su un periodo di vita del prodotto minore e con minori margini di errore.

Visti i rischi (per noi alti) ora dobbiamo chiederci quali sono i benefici. Chiarito che ogni emittente ha una sua stima sui dividendi e chiarito che il rendimento di un certificate non è riferito solo al flusso di dividendi, la domanda ritorna sempre lì.

Ma io investitore rischio a fronte di che cosa? Quanto mi rende in più una struttura di questo tipo rispetto a un'altra con medesimi sottostanti?

Non esiste una risposta univoca. In primis, se i sottostanti sono tutti titoli con bassa volatilità e alti dividendi e durata del prodotto lunga, una struttura con dividend adjusted rispetto a una struttura senza mi genererà benefici maggiori rispetto a sottostanti con bassi dividendi, alta volatilità e vita del prodotto inferiore. Il motivo è legato al peso dei dividendi sulla struttura in rapporto anche al peso della volatilità.

Sui classiconi sottostanti italiani es tre banche con una struttura tipica phoenix a 5 anni, barriera europea, effetto memoria e autocall, possiamo parlare di circa 3-3,5 punti percentuali di rendimento in più l'anno. Ovviamente è una stima molto approssimativa.

Come sempre il nostro punto di vista è riferito al particolare periodo di mercato, cercando di osservare il tutto dal punto di vista di un investitore.

Siamo in una fase in cui diversi emittenti, nello strutturare i certificati stimano i flussi di dividendi futuri, vedi il settore bancario, con uno sconto più alto della media storica, reduci soprattutto dalle recenti scottature.

Dobbiamo però chiederci in che fase economica stiamo andando.

Se abbiamo davanti a noi un rallentamento economico/recessione allora i dividendi potrebbero subire un importante taglio e dunque è meglio tenersi un margine di protezione. Oggi Intesa ha un dividendo del 7,6%, Enel del 6,4%, Eni del 6,3%. In caso di tempesta economica, prolungata, ipotizzare una limatura significa avere una buona dose di realismo.

Se al contrario, lo scenario fosco dovesse diradarsi, la guerra dovesse finire, la Cina riprendere a correre, i prezzi delle materie prime non mordere troppo i margini, e le Banche centrali rallentare la corsa al rialzo dei tassi allora le quotazioni e forse i dividendi potrebbero migliorare. A mio parere in questo scenario, ci sono troppi se.

A guardare il mercato, crediamo che il flusso cedolare di molte banche, sia davvero elevato, un buon manager potrebbe saltare fuori e dire, tagliamo il dividendo per tenere fieno in cascina per tempi più duri oppure decidere di investire il capitale in eccesso per M&A e acquistare una concorrente magari sottovalutata, con cui creare importanti sinergie.

Non è un problema solo delle banche, il forte rialzo delle bollette potrebbe aumentare gli insoluti delle utility con tanto di taglio dei dividendi.

Mettendosi dal punto di vista degli investitori, fa sorridere che il rischio dividendo, un rischio che neanche gli esperti delle maggiori banche riesce a stimare, venga trasferito al cliente finale, in cambio di un 3% circa.

Controllate sempre se ci sono dividendi adjusted o index decrement perché spesso vediamo confronti fra certificati senza sottolineare che uno ha i dividendi adjusted o index decrement e l’altro no ma guardando solo il sottostante!

Controllate se il flusso dei dividendi futuri di questi strumenti stimati è maggiore o inferiore di quelli stimati dal mercato e, se non avete questo dato, confrontateli almeno con quelli passati della società (ovviamente i dividendi passati non sono un indice di quelli futuri ma chi ha orecchie per intendere intenda).

Se proprio dovessimo scegliere preferiamo che una struttura simile aggiunga protezione e non rendimento, ad esempio inserendo l’effetto airbag o un autocall a livelli fortemente decrescenti.