COVID-19: c’è luce alla fine del tunnel per l’eurozona?

L’eurozona si prepara ad affrontare un difficile inverno a causa di un nuovo ciclo di lockdown. Tre fattori, tuttavia, sconsigliano di cedere a un pessimismo eccessivo.

Alla fine dell’estate la situazione in Europa era alquanto positiva. Il COVID-19 era per lo più sotto controllo e gli indicatori economici dipingevano un quadro sorprendentemente positivo. Da allora, l’allentamento delle restrizioni all’attività economica e sociale e l’arrivo di temperature più fredde hanno permesso al virus di tornare con un’accresciuta intensità. Nella maggior parte dei paesi, i nuovi contagi giornalieri sono attualmente al di sopra – e in molti casi ben al di sopra – dei picchi precedenti (cfr. Grafico in basso a sinistra).

Per fortuna, l’aumento dei contagi non è stato ancora accompagnato da un’impennata dei ricoveri e dei decessi come quella registrata in primavera (cfr. Grafico in alto a destra). Tuttavia, a fronte dell’aumento di questi due importanti indicatori e della continua diffusione del virus, i governi dell’area euro sono tornati a imporre restrizioni all’attività economica e sociale.

Per quanto ci si aspettasse da tempo una recrudescenza del COVID-19 durante l’inverno dell’emisfero settentrionale, le previsioni non erano di una crescita incessante dei contagi. Con l’aumento del rischio di un grave shock al prodotto aggregato, fino a che punto potrebbe peggiorare la situazione?

I tentativi dei governi di contenere il virus sono stati finora mirati a specifiche regioni e settori, con ricadute particolarmente penalizzanti sui comparti dell’ospitalità e del tempo libero (sport, arti, ecc.). Ed è probabile che questi due settori siano ancora i bersagli delle nuove misure di lockdown e coprifuoco decise dalle autorità. La bella notizia – per l’economia, se non per le famiglie e le imprese con un’esposizione a queste aree – è che tali settori rappresentano meno del 5% del prodotto dell’area euro. La brutta notizia è che vi sono scarse indicazioni riguardo all’efficacia di queste misure e che i governi potrebbero essere presto costretti a imporre restrizioni molto più ampie.

Alla fine di settembre Alliance Bernstein ha ridotto di oltre due punti percentuali la previsione sul PIL dell’area euro per il quarto trimestre, portandola al -1,2%, e da allora l’abbiamo rivista ulteriormente al ribasso, al -2,5%, per tenere conto di restrizioni ancora più rigorose sull’attività economica e sociale. Si tratta di revisioni significative, probabilmente sufficienti a cogliere l’impatto dei lockdown, purché questi siano circoscritti in gran parte ai settori dell’ospitalità e del tempo libero. Se, tuttavia, i governi iniziassero a imporre restrizioni su altri settori e a chiudere le scuole, la contrazione del PIL potrebbe arrivare al 5% o più (cfr. Grafico in basso).

Mentre l’area dell’euro si prepara ad affrontare un inverno chiaramente difficile, tre fattori suggeriscono di non cedere a un pessimismo eccessivo.

Innanzitutto, non siamo in presenza di un ciclo economico normale. Proprio come nel secondo trimestre, una contrazione del prodotto negli ultimi tre mesi dell’anno sarà il risultato di un’azione politica deliberata, volta a rallentare la diffusione del virus, a evitare che i sistemi sanitari vengano sopraffatti e a salvare vite umane. Come in primavera, i lockdown saranno quindi probabilmente accompagnati da misure di sostegno alle famiglie e alle imprese vulnerabili. A questo proposito, vale la pena di notare che molti dei meccanismi di supporto introdotti all’inizio di quest’anno sono ancora operativi (alcuni, in realtà, facevano già parte dell’architettura fiscale esistente). Inoltre, non c’è dubbio che saranno adottate ulteriori misure, se necessario.

In secondo luogo, a differenza della primavera, questa volta l’area euro non è interessata da uno shock negativo proveniente dalla Cina, semmai l’opposto. Mentre i flussi commerciali rimangono nel complesso deboli, gli scambi con la Cina negli ultimi mesi sono stati molto robusti, e questo può, in parte, contribuire a spiegare l’ottima performance registrata di recente dal settore manifatturiero dell’area euro.

In terzo luogo, le stime preliminari mostrano che l’economia dell’eurozona ha messo a segno una ripresa del 12,7% nel terzo trimestre, che ha portato il prodotto aggregato ad appena il 4,3% al di sotto dei livelli pre-crisi, ovvero a circa la metà dello scarto che ci aspettavamo alcuni mesi fa. Il messaggio è chiaro: a condizione che ricevano un sostegno fiscale sufficiente, le economie possono recuperare velocemente dai lockdown. E questo è altrettanto pertinente per il secondo trimestre del prossimo anno quanto per il terzo trimestre di quest’anno.

Quali sono le implicazioni di tutto questo per la BCE e per l’euro?

Per la BCE, il peggioramento delle prospettive a breve termine non fa che aggiungersi alla mole schiacciante di prove che evidenziano la necessità di politiche monetarie ancora più accomodanti. In effetti, la BCE ha già segnalato un probabile allentamento monetario a partire dalla riunione del Consiglio di dicembre. E per quanto l’istituto di Francoforte abbia dichiarato l’intenzione di ricorrere a tutti gli strumenti disponibili, è plausibile che l’intervento più poderoso assuma la forma di un’altra espansione ed estensione del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP).

Quanto all’euro, è evidente che la ripresa del COVID-19 rappresenta un importante ostacolo a breve termine per un ulteriore apprezzamento della moneta unica. La situazione potrebbe cambiare nelle prossime settimane, soprattutto se gli Stati Uniti seguiranno un percorso simile nella lotta al virus. Il giudizio positivo di Alliance Bernstein sull’euro, tuttavia, non dipende dal virus, ma si basa piuttosto su due cambiamenti strutturali fondamentali.

In primo luogo, il miglioramento del quadro di governance ha ridotto il rischio di frammentazione ed è probabile che si traduca in uno stimolo fiscale nettamente maggiore di quanto ci aspettassimo qualche mese fa. Per questo motivo, anche se dovesse concretizzarsi il nostro scenario più sfavorevole, siamo più ottimisti riguardo alla capacità dell’eurozona di riprendersi dal COVID-19 di quanto non fossimo all’inizio della crisi.

In secondo luogo, l’eccezionalità della politica monetaria statunitense è giunta al termine, come evidenziato dal recente passaggio della Fed all’average inflation targeting, ossia al perseguimento di un obiettivo d’inflazione medio.

Entrambi questi fattori continuano a giustificare, a nostro avviso, un ulteriore apprezzamento strutturale dell’euro, anche se, per riprendere slancio, la moneta unica potrebbe aver bisogno di notizie migliori (in termini relativi) sul COVID-19.