Dati USA contrastanti rendono difficile capire i segnali

Inflazione dell’Europa YoY di giugno (stima 2,5% contro 2,6% di maggio) e tasso di disoccupazione di maggio (stima 6,4%, invariato rispetto ad aprile), entrambi in uscita alle 11:00.

Leggermente migliore delle attese è risultato ieri il PMI manifatturiero dell’Europa di giugno (45,8 punti contro 45,6 atteso), ma ancora in contrazione rispetto a maggio (47,3 punti) e continua a stazionare sotto i 50 punti che, come noto, indicano recessione. In calo e molto vicina al target, l’inflazione della Germania YoY di maggio (2,2% contro 2,3% atteso e 2,4% in aprile).

Sul fronte USA il PMI manifatturiero di giugno è risultato leggermente inferiore alle attese (51,7 punti contro 51,7), ma superiore al dato di maggio, pari a 51,3 punti. In flessione è risultato invece l’ISM manifatturiero di giugno, sia rispetto alle attese (48,5 punti contro 49,2 atteso), sia rispetto al dato di maggio. L’ISM è un indicatore più completo rispetto al PMI.

Nel dettaglio l’ISM Manifatturiero consiste in una indagine rivolta ai responsabili per gli acquisti di 400 imprese statunitensi. Tali dirigenti devono rispondere ad un questionario che constaterà se ci sono stati dei cambiamenti a livello mensile rispetto a diversi fattori economici (nuovi ordini, portafoglio ordini, esportazioni, importazioni, produzione, spedizioni dei fornitori, scorte di magazzino, scorte dei clienti, occupazione e prezzi). Tra gli indici che compongono l’ISM manifatturiero il piu’ rilevante è il PMI. Questo è un indice destagionalizzato composto con egual peso da cinque degli indici presenti nell’ISM Manifatturiero (nuovi ordini, produzione, occupazione, spedizioni dei fornitori e scorte di magazzino).

I dati economici divergenti negli Stati Uniti hanno continuato a rendere difficile interpretare il segnale dal rumore riguardo le prospettive di crescita e dei tassi d'interesse (e lo vediamo anche dagli indici PMI e ISM manifatturieri). Anche quando c'è accordo su un probabile abbassamento dei tassi d'interesse, possono esserci disaccordi sulle ragioni dietro di esso. I tassi saranno ridotti perché l'economia si sta indebolendo eccessivamente o perché una benvenuta tendenza alla disinflazione si sta riaffermando?

Sul lato negativo, la curva dei rendimenti è diventata ancora più invertita, tipicamente un precursore delle recessioni. Da non sottovalutare inoltre l'indice manifatturiero ISM, che è rimasto ancora in territorio negativo, anche se di poco. Il sentiment dei consumatori è diminuito negli ultimi due mesi nonostante la disoccupazione sia ancora bassa. Infatti, l'aumento dei prezzi dall'inizio della pandemia ha reso i consumatori inquieti riguardo i loro redditi reali. Secondo il sondaggio di giugno sulla fiducia dei consumatori dell'Università del Michigan, le percezioni sulle condizioni di acquisto di beni durevoli sono tornate in territorio recessivo. E, come previsto, le vendite al dettaglio hanno deluso notevolmente ad aprile e maggio, secondo il Census Bureau.

Allo stesso tempo, ci sono anche ragioni per rimanere ottimisti riguardo una crescita economica sostenuta. Secondo l'indice ISM non manifatturiero di maggio, l'attività del settore dei servizi continua ad espandersi ad un ritmo solido. Mentre il tasso di disoccupazione è salito al 4% a maggio (dal minimo del 3,4% di aprile 2023) e le offerte di lavoro sono scese al livello più basso degli ultimi tre anni, ci sono ancora più offerte di lavoro che lavoratori disoccupati. La crescita delle buste paga è rimasta forte a maggio, indicando un aumento dei salari aggregati dopo un guadagno modesto ad aprile. Combinato con un'inflazione più lenta, ciò dovrebbe supportare la spesa reale dei consumatori.

Anche le condizioni dei prestiti bancari sembrano diventate meno rigide mentre anche i prezzi del petrolio sono rimasti stabili. Gli spread di credito inferiori alla media suggeriscono bassi livelli di preoccupazione riguardo le prospettive economiche e la crescita dei ricavi aziendali. Riteniamo tuttavia che quest'ultima si moderi leggermente quest'anno a causa di una minore inflazione, dei venti contrari derivanti dall'apprezzamento del dollaro in corso e di altri effetti restrittivi dovuti ai tassi di interesse elevati.

L'aumento sostenuto dell'indicatore Global Wave è un altro punto a favore per la crescita dei ricavi e degli utili aziendali. Un Global Wave in aumento riflette dati globali più forti nel complesso e tipicamente è un segnale positivo per la performance delle azioni e degli asset ciclici.

Le notizie recenti sono state sicuramente meno ambigue sul fronte dell'inflazione rispetto a quello della crescita economica. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è rimasto invariato a maggio, dato mensile più debole da luglio 2022. Particolarmente incoraggiante per le prospettive di inflazione sottostante, anche l'inflazione "core" (inflazione esclusi cibo ed energia) ha sorpreso al ribasso, con un aumento mensile annualizzato appena inferiore al 2%, il più lento degli ultimi tre anni. Tuttavia l'inflazione degli affitti, con il 5,4% di incremento su base annua, rimane una delle principali cause per cui l'inflazione complessiva e quella "core" del CPI rimangono così tanto al di sopra del 2% (rispettivamente al 3,25% e al 3,4% YoY).

Le previsioni indicano un rallentamento degli aumenti dei nuovi affitti, il che dovrebbe portare la componente abitativa dell'inflazione a livelli più bassi. Questo avrebbe un effetto positivo maggiore sul CPI rispetto all'indice di spesa per consumi personali "core" (PCE) preferito dalla Fed, date le loro diverse definizioni.

La normalizzazione delle condizioni del mercato del lavoro e della crescita dei redditi, il rafforzamento della produttività e il ripristino delle catene di approvvigionamento hanno giocato un ruolo importante nel ritorno ordinato dell'economia verso un tasso di crescita più sostenibile e con un'inflazione moderata. Inoltre, un mercato del lavoro robusto ma significativamente meno teso rispetto a sei-dodici mesi fa suggerisce che la crescita nominale dei salari probabilmente si raffredderà ulteriormente, favorendo la tendenza alla disinflazione in atto.

Negli ultimi mesi, tuttavia, il progresso verso l’obiettivo di inflazione è stato modesto, tanto da portare la Fed ad aumentare - sia pure leggermente - le sue aspettative di l'inflazione del 2024 e 2025 e ridurre il numero di tagli dei tassi previsto per quest'anno. Crediamo che le nuove proiezioni indichino la convinzione che l'economia necessiti di tassi di interesse più alti di quanto previsto in precedenza per raggiungere il giusto equilibrio tra disoccupazione e inflazione. Come noto, metà dei membri del FOMC ora prevede un solo taglio quest'anno, rispetto ai tre tagli previsti a marzo. Anche questo è comunque subordinato a prove convincenti di una disinflazione sostenuta.

Il mercato obbligazionario sembra meno convinto. L'aumento del tasso di disoccupazione, l'incremento delle richieste settimanali di disoccupazione, il rallentamento delle vendite al dettaglio e le sorprese al ribasso dell'inflazione sembra infatti aver riacceso la percezione di una Fed troppo restrittiva. Secondo gli investitori obbligazionari, le aspettative del mercato per un taglio dei tassi a settembre, seguito da un altro a dicembre, sono di conseguenza aumentate notevolmente. Anche un aumento dell'appetito per "asset sicuri" come i titoli di stato statunitensi dovuto ai tumulti politici in Francia ha contribuito ad un netto calo dei rendimenti dei Treasury a 10 anni questo mese.

Il mercato dei Treasury è stato insolitamente volatile non solo recentemente, ma anche negli ultimi anni. Questo riflette l'elevata l’incertezza sull'inflazione, le oscillazioni selvagge dei dati e la dipendenza dichiarata della Fed dai dati per stabilire il tasso di interesse di politica monetaria. L'attenzione acuta della Fed sui dati in arrivo probabilmente manterrà elevata la volatilità dei bond, poiché i dati sull'occupazione saranno sempre più analizzati per indizi sulla ristrettezza della politica monetaria.

Il ritmo di crescita dell'occupazione necessario per mantenere stabile il tasso di disoccupazione è ora stimato intorno ai 200.000 posti di lavoro al mese, considerato l’aumento dell'immigrazione. Letture più deboli accompagnate da ulteriori forti cali delle offerte di lavoro indicherebbero un rallentamento economico più pronunciato di quanto sia compatibile con una bassa disoccupazione.

La continuazione della disinflazione, come discusso sopra, dovrebbe dare alla Fed lo spazio per intervenire a sostegno dell'economia, qualora la crescita dovesse deteriorarsi inaspettatamente. Questo aumenta la probabilità di ottenere un atterraggio morbido. Per il momento riteniamo comunque poco probabile un taglio dei tassi nel meeting di settembre a dicembre, con un altrettanto probabile ciclo di allentamento graduale che porterebbe il tasso dal livello attuale tra il 5,25% e il 5,5% a un minimo finale tra il 3,5% e il 3,75% nel 2025.