Dollaro di nuovo rifugio? Energia, Fed e positioning dietro il rimbalzo del biglietto verde

Il biglietto verde era stato dato per perduto. Con l’euro/dollaro arrivato in area 1,20 e un 2025 chiuso con un apprezzamento dell’euro vicino al 13%, il mercato sembrava convinto di assistere a un progressivo ridimensionamento del biglietto verde. Poi lo scenario è cambiato rapidamente. Non perché siano mutati i fondamentali dell’economia americana, ma perché è cambiato il tipo di shock che domina il mercato e, di conseguenza, la valuta percepita come meno vulnerabile.

Come si legge nel report a cura di Gabriel Debach, market analyst di eToro, i mercati stanno riscrivendo una storia già vista più volte. In un contesto di tensione geopolitica elevata, il dollaro torna a indossare la sua tradizionale corona di valuta rifugio, rafforzandosi sia contro l’euro sia contro le principali divise internazionali. Non si tratta soltanto di un classico movimento di flight-to-safety, ma dell’effetto combinato di tre fattori chiave: uno shock energetico asimmetrico, il differenziale di politica monetaria tra Fed Bce e un rapido aggiustamento del posizionamento degli investitori.

La domanda che emerge, osserva Debach, è però meno scontata di quanto sembri: si tratta dell’inizio di una nuova fase strutturale di forza del dollaro oppure di un semplice riprezzamento tattico alimentato da energia e positioning?

Il primo elemento da considerare riguarda l’asimmetria energetica più che una reale supremazia economica americana. Con il Brent intorno agli 81 dollari al barile, il petrolio non rappresenta soltanto una variabile inflazionistica, ma diventa anche un moltiplicatore valutario. Il motivo è semplice per Debach: il petrolio si paga in dollari, e ogni aumento del prezzo del greggio genera automaticamente una maggiore domanda di valuta statunitense.

Il punto centrale non è quindi il prezzo del petrolio in sé, ma chi subisce maggiormente lo shock energetico. L’Eurozona resta infatti un grande importatore netto di greggio. Questo significa che, spiega Debach, l’aumento dei prezzi dell’energia si traduce immediatamente in inflazione importata e crescita più fragile.

Il risultato è una doppia pressione sull’Europa: da un lato il petrolio più caro, dall’altro un dollaro più forte che rende ogni barile ancora più costoso in euro. È una dinamica che ricorda da vicino quanto avvenuto nel 2022 durante la crisi energetica seguita all’invasione russa dell’Ucraina. In quella fase l’Europa subì un duro impatto economico, mentre gli Stati Uniti beneficiarono sia della produzione energetica domestica sia di una crescita relativamente più robusta.

Debach osserva che questo squilibrio si riflette anche nei mercati dei tassi. Il contratto Euribor dicembre 2026 è salito dall’1,97% di fine febbraio al 2,18%, con un movimento brusco che segnala come il mercato stia iniziando a scontare un’inflazione energetica più persistente in Europa.

Negli Stati Uniti il movimento è stato di intensità simile: il contratto equivalente è salito verso il 3,27% dal 3,05%, un aumento di circa 22 punti base. Eppure l’interpretazione del mercato resta profondamente diversa. In Europa il rialzo dei tassi impliciti viene letto come segnale di stagflazione leggera, con inflazione in aumento a causa dell’energia e una crescita economica fragile. Negli Stati Uniti, invece, sottolinea Debach, lo stesso movimento viene interpretato come inflazione temporanea all’interno di un’economia ancora resiliente, sostenuta da indicatori macro come ADP solido e ISM servizi in area Goldilocks.

La divergenza tra le due sponde dell’Atlantico si riflette anche nelle aspettative di politica monetaria. Il FedWatch ha progressivamente spostato in avanti il primo taglio dei tassi della Fed: le attese sono passate da maggio verso settembre, con un solo taglio attualmente prezzato dal mercato.

Questo scenario ha temporaneamente messo in secondo piano sia le pressioni politiche di Donald Trump per una politica monetaria più espansiva sia le speculazioni su un possibile ruolo di Kevin Warsh alla guida della Fed. Secondo Debach, il messaggio implicito dei mercati è chiaro: non esiste al momento un’emergenza macroeconomica negli Stati Uniti e la Fed mantiene margini di manovra significativi.

Al centro di tutto resta lo shock energetico globale. Lo dimostra anche il crollo dello spread tra il gas Henry Hub americano e il TTF europeo, un segnale della divergenza tra i due sistemi energetici. Questa asimmetria, osserva l’analista di eToro, si traduce direttamente in un dilemma di politica monetaria per la BCE.

La Bce rischia infatti di trovarsi intrappolata in una forma di stagflazione moderata: da un lato l’inflazione potrebbe salire a causa dei costi energetici importati, dall’altro la crescita rischia di rallentare per lo stesso motivo. In questo contesto, secondo Debach, alzare i tassi per combattere l’inflazione potrebbe comprimere ulteriormente un’economia già fragile.

La Fed, al contrario, può permettersi di mantenere un atteggiamento più restrittivo senza produrre effetti troppo negativi sull’economia. Non sorprende quindi, sottolinea Debach, che il mercato stia penalizzando l’euro: la valuta unica è scesa sotto quota 1,16 contro il dollaro.

Il terzo fattore che, secondo Debach, spiega il recente rafforzamento del dollaro riguarda il posizionamento degli investitori. Prima dell’escalation geopolitica, il mercato era ancora largamente posizionato contro il biglietto verde.

I dati CFTC mostravano infatti posizioni nette short non-commercial sul Dollar Index, mentre diverse survey (tra cui quella di Bank of America) indicavano lo short sul dollaro come uno dei trade più affollati tra gli investitori istituzionali.

Quando arriva uno shock che colpisce soprattutto l’Europa, spiega Debach, queste posizioni diventano rapidamente insostenibili. La necessità di coprirsi accelera il movimento. È così che il Dollar Index (DXY) ha rotto il trend ribassista che aveva caratterizzato il 2025 e ha recuperato oltre il 3% dai minimi in area 96.

Debach definisce questo fenomeno uno short squeeze, un movimento che può risultare molto potente sui mercati valutari ma che non sempre segnala un cambiamento strutturale.

In questo contesto il dollaro appare la valuta meno vulnerabile nel breve periodo, più che la valuta più forte in senso assoluto. L’asimmetria energetica lo favorisce, il differenziale di crescita lo sostiene, il carry lo rende più attraente e il positioning amplifica il movimento.

Questo quadro, puntualizza Debach, non implica automaticamente l’avvio di un nuovo super ciclo del dollaro. I mercati valutari tendono a reagire più rapidamente dei fondamentali economici reali, e parte della forza recente potrebbe ridursi se alcune variabili dovessero stabilizzarsi.

Se il prezzo del petrolio si fermasse e il rischio logistico nello Stretto di Hormuz si attenuasse, una parte della domanda di dollari legata all’energia potrebbe ridursi rapidamente. Allo stesso modo, spiega Debach, se il movimento fosse stato guidato soprattutto da coperture tecniche, lo slancio potrebbe esaurirsi una volta chiuse le posizioni short.

Debach richiama poi l’attenzione su una vulnerabilità meno discussa: i deficit gemelli degli Stati Uniti, fiscale e commerciale. Con il rendimento del Treasury decennale intorno al 4,1%, il sistema appare stabile. Ma se i rendimenti dovessero salire in modo disordinato oltre il 4,5%, la narrativa potrebbe cambiare rapidamente, spostando l’attenzione del mercato dalla resilienza economica alla sostenibilità fiscale americana.

Esiste poi un ulteriore rischio per Debach: l’eccesso di fiducia nella tenuta dell’economia statunitense. Se il conflitto geopolitico dovesse intensificarsi e il petrolio superare livelli critici, anche gli Stati Uniti potrebbero subire effetti negativi sulla domanda interna. Le valvole di sicurezza esistono, dalle riserve strategiche alla maggiore autosufficienza energetica, ma non garantiscono una totale immunità.

Per questo, evidenzia Debach, la chiave interpretativa più sofisticata non è affermare che “il dollaro ha vinto”, ma riconoscere che nel regime attuale il dollaro rappresenta la valuta meno esposta allo shock dominante.

C’è chi vede in questa dinamica l’inizio di un dollaro strutturalmente forte, finché l’Europa resta più vulnerabile all’energia e la Fed appare meno intrappolata della Bce. Altri interpretano invece il movimento come una forza ciclica legata alla geopolitica e al positioning, destinata a ridimensionarsi quando l’attenzione tornerà sui deficit americani e sul ciclo dei tassi.

Esiste anche una posizione intermedia descritta da Debach: un dollaro forte finché l’incertezza globale resta elevata e la macro statunitense continua a sorprendere al rialzo, ma pronto a indebolirsi non appena emergano segnali di rallentamento economico o di stabilizzazione geopolitica.

La vera domanda per il mercato, conclude Debach, non è tanto se il dollaro sia oggi forte. Piuttosto quale scenario potrebbe farlo smettere di esserlo e se quel rischio sia già incorporato nei prezzi.