Dove vanno i mercati

Christine Lagarde è intervenuta e la BCE ha tagliato i tassi di 25 punti base. Era una mossa attesa, ma la domanda è: fino a quando continueranno i tagli?

Recentemente uno studio di Carmignac ha previsto che i tassi potrebbero scendere il prossimo anno all'1,75% (attualmente siamo al 3,15%). Questo significherebbe un calo drastico, che potrebbe scendere addirittura all'1,5% in caso di tensioni sulle tariffe. In particolare, Goldman Sachs ipotizza tariffe del 22,5% sulle auto europee esportate negli Stati Uniti. Dopo l’accordo con Messico e Canada, tutti si aspettano che Trump parli di possibili accordi tariffari con l'Europa. Finora, si è solo discusso, ma i toni del presidente eletto sembrano più morbidi rispetto a qualche anno fa.

Ricordiamo che Trump, già in passato, aveva promesso molte cose, ma non tutte si sono concretizzate.

I mercati continuano a crescere, ma Buffett sta accumulando liquidità come mai prima d’ora, arrivando al 30% del totale degli asset di Berkshire Hathaway. La domanda è: sta sbagliando Buffett e si sta perdendo il rally, oppure ha ragione Buffett e il mercato sta sopravvalutando se stesso?

In passato, Buffett ha dimostrato di avere ragione. Un esempio: nel 2000, durante la bolla tecnologica, Barons lo criticava perché aumentava la liquidità invece di investire nei titoli tech che stavano dominando il mercato. Alla fine, però, Buffett si è rivelato lungimirante. Oggi siamo in una situazione simile: i mercati crescono, soprattutto i titoli tecnologici, ma Buffett rimane cauto.

La sua strategia attuale? Investire in titoli di Stato americani, che oggi rendono oltre il 4%. Questo, secondo lui, è preferibile a investire in azioni che, al momento, non offrono un premio per il rischio sufficiente. Sta aspettando un calo del mercato per reinvestire la sua liquidità in aziende solide a prezzi più bassi.

Guardiamo alcuni numeri. Il P/E (price-to-earnings ratio) attuale dell’S&P 500 è di 25,5. Cosa significa? Che ci vogliono 25 anni di utili per ripagare l’investimento, con un rendimento interno del 4% circa. Tuttavia, oggi i titoli di Stato USA offrono un rendimento del 4,28% (10 anni) e del 4,14% (2 anni). Questo implica che il premio per il rischio azionario è negativo. Il premio per il rischio è il premio che l'investitore vuole avere per investire in asset più rischiosi rispetto ad altri.

Confrontando il P/E dell’S&P 500 con lo Stoxx 600 europeo, vediamo uno spread massimo storico. Inoltre, il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL (Market Cap/GDP) degli Stati Uniti è al 225%. Secondo Buffett, quando questo rapporto supera il 200%, il mercato americano è da vendere.

• Rischi politici: le decisioni sui tassi della Federal Reserve rimangono un jolly, con un potenziale impatto sull'edilizia, sugli investimenti delle imprese e sulla crescita economica in generale.
• Commercio e dazi: la retorica dei dazi e i cambiamenti politici potrebbero spingere l'inflazione e alterare il sentiment del mercato, ma si tratta di minacce a lungo termine o di aggiustamenti una tantum.
• Valutazioni azionarie: i mercati statunitensi continuano a scambiare a valutazioni elevate (ad esempio, 22x forward P/E), sollevando interrogativi sulla sostenibilità e sul sentiment degli investitori.
• Prospettive globali: le storie di crescita in India e Giappone contrastano con le tendenze della forza lavoro statunitense, offrendo una visione più ampia di opportunità e sfide.

Due giorni fa è stato pubblicato un dato sull'inflazione USA. La componente servizi pesa per il 60% del totale, di cui il 35% è legato agli "shelter" (affitti figurativi). Quest’ultima voce ha mostrato un calo inaspettato, scendendo da 1.740 punti a 1.700, segnalando che l’inflazione appiccicosa potrebbe iniziare a rallentare.

Se questa tendenza prosegue, la Federal Reserve potrebbe trovarsi in una posizione favorevole, con un'economia che cresce e un'inflazione sotto controllo.

Alphabet ha presentando Willow, il suo chip quantistico. Questo chip, in soli 5 minuti, è in grado di effettuare calcoli che i computer attuali non sarebbero in grado di eseguire nemmeno dall’inizio dell’universo. Il nuovo chip fa già parlare di sé e potrebbe rappresentare una minaccia per aziende come Nvidia e altri big del settore tecnologico. Se Alphabet riuscisse a integrare questa tecnologia, potrebbe offrire servizi di intelligenza artificiale ancora più avanzati.

A tal proposito, Antonio Tognoli di CFO SIM ci offre un punto di vista interessante. Secondo l'esperto, gli indici di borsa americani, soprattutto l’S&P 500, sembrano essere molto “tirati”. Ad esempio, l’S&P 500 ha un P/E di 25 volte, il che implica un rendimento a 10 anni di poco inferiore al 4%. Tuttavia, i titoli di Stato americani oggi offrono rendimenti superiori al 4%, dunque generebbero un premio per il rischio negativo. Ma con i rendimenti attuali, questo premio sembra scomparire.

Tognoli sottolinea che non siamo in un ciclo economico tradizionale. Grandi cambiamenti strutturali, come l’avanzata dell’intelligenza artificiale, stanno trasformando le economie, alterandole profondamente e cambiando le traiettorie di lungo termine.

Questo richiede un approccio agli investimenti più dinamico, meno legato ai tradizionali paradigmi di diversificazione. Cosa significa? Se continuiamo a seguire il vecchio paradigma della diversificazione, potremmo perdere questo trend. Secondo Tognoli, non è detto che sia così, ma quando si instaurano nuovi trend, rimanere attaccati ai vecchi paradigmi – come insegna Ray Dalio – è proprio ciò che porta a perdere il momentum. Ed è lì che si formano i gap più importanti nella gestione dei portafogli tra chi riesce a ottenere rendimenti elevati nel lungo periodo e chi no.

Il debito statunitense è una questione centrale. Gli Stati Uniti hanno un debito in crescita che ammonta a 36 trilioni di dollari, pari al 130% del PIL. Questo significa che ogni cittadino americano ha circa 107.000 dollari di debito. Gli oneri finanziari annuali ammontano a 1,2 trilioni di dollari, traducendosi in circa 3.400 dollari annui (circa 300 dollari al mese) per ogni cittadino.

Due settimane fa Banca d’Italia ha sollevato una questione: il 13% del totale degli asset dei portafogli degli italiani è investito in certificati. È troppo? Questa statistica di fatto riflette la crescita del mercato dei certificates negli ultimi 4-5 anni. Il mercato italiano, in termini di volumi, si posiziona al terzo posto in Europa, preceduto da Germania e Svizzera.

In realtà, il termine "certificates" rappresenta un ampio contenitore che raccoglie strumenti finanziari molto diversi tra loro. Questa vasta gamma di prodotti rende il mercato estremamente ampio e diversificato. Tuttavia, i certificates non sono tutti uguali, e bisogna saperli scegliere in base alle proprie necessità e al proprio profilo di rischio.

I prodotti Marex spesso offrono rendimenti più interessanti della concorrenza. Com'è possibile? Ad oggi in Italia sono attivi circa 20 emittenti di certificates, tra banche e società finanziarie. Marex è particolarmente competitivo sui certificates con sottostanti indici. Rispetto alla concorrenza, spesso offre rendimenti più interessanti, grazie a un forte focus sul pricing. In soli due anni di attività in Italia, Marex ha emesso oltre 800 prodotti e attualmente ne ha 400 quotati, con un'attenzione particolare ai certificates legati a indici, credit-linked certificates e soluzioni con opzioni airbag.

Questi strumenti tendono ad avere un profilo di rischio-rendimento bilanciato verso il basso, ideale per investitori che cercano protezione ma vogliono mantenere una certa esposizione al mercato.

Il funding – ovvero il costo della raccolta per l’emittente – è una componente chiave. Emittenti con rating più elevati (A, BBB) possono offrire rendimenti inferiori ma con una maggiore percezione di sicurezza. Per un investitore retail, il rating dell’emittente è un indicatore importante per valutare il rischio. Emittenti con rating più alti offrono maggiore solidità, ma generalmente con rendimenti inferiori.

Tuttavia, il rendimento dei certificates non dipende solo dal rating dell’emittente, ma anche da strategie di tesoreria e dal modo in cui i prodotti vengono strutturati.

Warren Buffett ha sempre sottolineato l’importanza degli interessi composti come suo segreto di successo. Il principio chiave è che, reinvestendo i rendimenti ottenuti ogni anno, il capitale cresce in modo esponenziale. Ad esempio, con un rendimento del 10% all’anno, un investimento raddoppia in 7 anni, non in 10, proprio grazie agli interessi composti.

Investimenti con una certa protezione, come i certificates, permettono di applicare questo principio in modo più sicuro rispetto al mercato azionario, che è spesso soggetto a volatilità. La tabella mostra come, con un rendimento annuale del 4,6%, in 6 anni il capitale cresce fino a 131,6, equivalendo a un ritorno annualizzato del 5,16%.

I certificates, e in particolare i credit-linked certificates (CLC), possono offrire questa combinazione di protezione e rendimento. Non sono esenti da rischi, ma permettono di pianificare meglio i rendimenti nel tempo, avvicinandosi al comportamento di un bond con il vantaggio degli interessi composti.

Il Credit-Linked Certificate (CLC) è uno strumento che permette di investire non tanto sull’azione di una società (ad esempio Eni), ma sul suo merito creditizio. Questo significa che l’investimento dipende dal fatto che la società non vada in default, non ristrutturi il debito o non manchi il pagamento delle proprie obbligazioni. Non stiamo parlando di eventi come il downgrade del rating o una diminuzione dei profitti, ma di situazioni di vera e propria insolvenza o crisi aziendale.

Se tali eventi di credito non si verificano, il CLC permette all’investitore di ricevere un coupon periodico e, a scadenza, il capitale investito.

Il sottostante non è un’azione o un’obbligazione, ma uno strumento derivato chiamato Credit Default Swap (CDS). Il CDS è una sorta di assicurazione contro eventi di credito come il fallimento o la ristrutturazione del debito di una determinata entità di riferimento.

Quando un investitore acquista un CLC, è come se stesse "vendendo" un CDS, incassandone il premio. Questo premio rappresenta la cedola che il CLC riconosce. Oltre al premio del CDS, il rendimento è influenzato anche dai tassi d’interesse e dal funding dell’emittente.

Perché il CLC offre rendimenti superiori ai bond equivalenti? I CLC generalmente offrono un rendimento maggiore rispetto a un bond simile, perché includono un doppio rischio:

1. Il rischio di default dell’entità sottostante (ad esempio Eni).
2. Il rischio di insolvenza dell’emittente del certificato (ad esempio Marex).

Questo doppio rischio giustifica il maggiore rendimento. Tuttavia, strumenti come i CLC offrono l’opportunità di accedere a rendimenti superiori senza investire direttamente in CDS, operazioni generalmente riservate agli investitori istituzionali.

Fiscalità dei CLC: Dal punto di vista fiscale, i CLC sono classificati come reddito diverso, quindi compensabili con eventuali minusvalenze. Questo è un vantaggio significativo per chi ha minusvalenze da compensare nei quattro anni successivi.

Un punto importante da tenere a mente riguarda i certificates con più sottostanti, specialmente quelli worst-off, dove la performance dipende dal titolo con il rendimento peggiore. In particolare, bisogna fare attenzione ai "titoli civetta", ovvero quei sottostanti ad alta volatilità che promettono rendimenti elevati, ma aumentano significativamente il rischio di toccare la barriera.

È meglio scegliere certificates con sottostanti dello stesso settore, per aumentare la correlazione e ridurre il rischio che uno dei titoli trascini il prodotto sotto barriera.

Prendiamo ad esempio un certificate con Isin IT0006766536, che ha come sottostanti tre indici e una barriera al 60%. Per chiarire, significa che il sottostante deve perdere almeno il 40% per raggiungere la barriera. Questo tipo di configurazione è interessante per gli indici, che difficilmente subiscono perdite così significative rispetto ai titoli singoli. Ad esempio, un titolo bancario, dopo anni di forti crescite, potrebbe subire perdite di un 10-13% annuo in un contesto di rallentamento economico o di forti cali dei tassi d’interesse, ma per gli indici è molto più raro vedere cali di questa entità.

ANALISI DEI SOTTOSTANTI

• iShares China Large-Cap ETF: Questo indice ha subito forti cali durante la crisi finanziaria del 2007-2008 e durante il COVID-19, ma storicamente si è mantenuto in un intervallo relativamente stabile. Attualmente è ai minimi storici, il che lo rende un sottostante interessante, soprattutto con una barriera che protegge fino a un calo del 40%.
• EURO STOXX Select Dividend: Questo indice seleziona i 30 titoli con i dividendi più alti in Europa. È interessante per i certificates con cedole perché l’emittente utilizza i dividendi per creare un prodotto più vantaggioso. Tuttavia, non è ideale per prodotti a capitale totalmente protetto, dove la performance del sottostante è determinante.
• Indice Nikkei (Giappone): Anche il Nikkei si trova in una posizione storicamente interessante, rendendolo un buon candidato per essere incluso nel portafoglio.

RENDIMENTO

Il certificate offre un premio trimestrale del 2%, pari a un rendimento annualizzato dell’8%. La barriera al 60% lo rende particolarmente interessante per chi cerca protezione in caso di cali significativi. Inoltre, ha un'opzione autocall attivabile da maggio 2025: se tutti i sottostanti sono sopra il livello iniziale in una data di osservazione, il prodotto viene rimborsato a 100, con il pagamento dei premi.

Una domanda frequente riguarda il rischio legato ai certificates con più sottostanti. Se i sottostanti, ad esempio, sono tre, l’investitore si espone a tutti e tre i titoli. Se anche solo uno di questi tocca la barriera, il certificate subisce le conseguenze. Questo è un problema rilevante perché molte persone pensano che avere più sottostanti in un certificate riduca il rischio complessivo. In realtà, non è così. La protezione agisce fino al livello di barriera, ma il rischio aumenta con l’aumento del numero di sottostanti, poiché si considera sempre la performance del peggiore (worst off).

Ad esempio, supponiamo di avere due sottostanti, ognuno con una probabilità del 50% di toccare la barriera. Non è corretto pensare che la probabilità complessiva rimanga al 50%. Il rischio combinato dipende anche dalla correlazione tra i due sottostanti. Se i sottostanti hanno una correlazione 1 a 1, il rischio resta invariato. Tuttavia, nella maggior parte dei casi, la correlazione è inferiore a 1. Se, ad esempio, la correlazione è 0,8, bisogna considerare questa correlazione nel calcolo del rischio complessivo, sommando le probabilità pesate. Aumentando il numero dei sottostanti, la probabilità che almeno uno tocchi la barriera cresce.

Il consiglio è di scegliere sottostanti correlati per mitigare questo rischio.