E' possibile costruire un buon portafoglio

Nessun dato importante per i mercati in uscita oggi. Ieri l’indice ZEW di giugno è risultato più basso rispetto alle attese (47,5 punti contro 49,6 atteso e 47,1 di maggio) e segnala che, secondo il giudizio di 350 esperti, le economie della Germania e della zona Euro, della Gran Bretagna del Giappone e degli USA siano attese in rallentamento. In linea con le stime e pari al 2,6% la seconda lettura dell’inflazione dell’Europa YoY di maggio, ma in crescita rispetto al 2,4% di aprile.

Sul fronte USA, vediamo come le vendite al dettaglio MoM di maggio siano risultate inferiori rispetto alle attese (+0,1% contro +0,3% atteso), ma in crescita rispetto al -0,2% di aprile. In flessione il tendenziale annuo al +2,3% (+2,7% in aprile). In forte crescita la produzione industriale MoM di maggio (+0,9% contro +0,3% atteso) e zero in aprile, che porta il tendenziale annuo al +0,4% (dal -0,4% di aprile). Stasera inoltre la Fed di Atlanta rilascerà le proprie stime sulla crescita prevista del PIL per il 2Q24, atteso in accelerazione al 3,1% rispetto all’1,6% del 1Q24. Se le stime fossero confermate, è chiaro che toglierebbero l’arma del rallentamento economico per ridurre i tassi dalle mani della Fed.

A cominciare dalla scorsa settimana il mercato dei titoli del Tesoro USA si è scrollato di dosso il nuovo dot plot ed è tornato ancora una volta a fissare i prezzi con due tagli nel 2024 (vedi la linea arancione).

Fonte: Bloomberg

Parte del motivo del disaccordo è arrivato ore prima, quando il CPI di maggio si è rivelato leggermente migliore del previsto. Dopo i dati dei primi mesi che avevano superato le aspettative, la lettura di un CPI più debole è stata una bella sorpresa per i mercati. Da segnalare che, pur avendo i dati prima che fossero rilasciate le proiezioni aggiornate sui tassi di interesse e sull’economia, è stato notato nella conferenza stampa che la maggior parte dei membri del FOMC ha scelto di non incorporare i nuovi dati di CPI, il che rende il dot plot meno aggressivo di quanto sembri, ma dall’altra parte forse potenzialmente meno utile rispetto alle versioni precedenti.

Il grande evento della scorsa settimana avrebbe dovuto essere la riunione della Fed e soprattutto l’aggiornamento delle proiezioni economiche e dei tassi di interesse. Tuttavia, il più grande motore del mercato si è rivelato invece essere un comunicato più debole dell’indice dei prezzi al consumo, pubblicato poche ore prima della riunione della Fed.

Immediatamente dopo il rilascio, i rendimenti dei titoli del Tesoro sono scesi dallo 0,10% allo 0,14%, il che è servito essenzialmente ad anticipare un ulteriore taglio dei tassi previsto nel 2024. Il calo dei rendimenti ha in gran parte compensato il loro aumento avvenuto dopo il rapporto sull’occupazione del 7 giugno, più caldo del previsto.

Al di fuori di una vera crisi finanziaria, i rendimenti dei titoli del Tesoro generalmente non oscillano molto. Tuttavia, negli ultimi anni, la volatilità quotidiana del mercato dei titoli del Tesoro USA (il mercato dei titoli di Stato più grande e liquido al mondo) è stata vertiginosa. Quello che una volta era un mercato tranquillo, è diventato negli ultimi tempi un focolaio di volatilità a causa di una Fed dipendente dai dati, la cui funzione di reazione è diventata tutt’altro che chiara.

La sfida è che, senza una chiara guida futura da parte della Fed, i mercati sono lasciati alla propria interpretazione dei dati. E con i dati economici apparentemente pubblicati quotidianamente (secondo Bloomberg, ci sono oltre 150 pubblicazioni di dati economici solo nel mese di giugno) anche i mercati sono diventati eccessivamente dipendenti dai dati economici e quindi volatili.

La domanda è che cosa dovrebbe fare un investitore durante questo periodo di elevata volatilità? Per molti mercati finanziari, il motore principale dei rendimenti totali deriva dall’apprezzamento dei prezzi. Ad esempio, se acquisti un titolo azionario, i rendimenti totali dipendono in gran parte dal rialzo del prezzo di quel titolo, più che dal rendimento del dividendo. Per le obbligazioni è diverso. Nella maggior parte dei casi, le obbligazioni vengono acquistate alla pari o vicino alla pari e la componente di rendimento è determinata dalla componente di reddito.

Pensiamo che dalla nascita del Bloomberg Aggregate Bond Index, oltre il 90% dei rendimenti totali proviene dalla componente di reddito, mentre il resto proviene dall’apprezzamento dei prezzi. Inoltre, considerando solo il periodo di quasi 40 anni di calo dei tassi di interesse (1981-2017), solo il 25% circa dei rendimenti annualizzati proveniva dall’apprezzamento dei prezzi, mentre la stragrande maggioranza dei rendimenti proveniva dal reddito. Quindi, nonostante quello che è stato definito il grande mercato obbligazionario rialzista a causa del calo dei tassi di interesse, sono stati gli alti tassi cedolari iniziali a costituire il principale motore dei rendimenti.

E questo non può non avere implicazioni per l’attuale contesto del reddito fisso. Dopo il rialzo dei rendimenti obbligazionari osservato negli ultimi anni, siamo tornati a livelli più normali. Pertanto, è improbabile che assisteremo ad un forte calo dei rendimenti obbligazionari (in assenza di una crisi finanziaria o di altri eventi di tipo cigno nero): quindi i rendimenti totali per gli investitori a reddito fisso saranno probabilmente dominati dal reddito.

Sebbene l’apprezzamento dei prezzi resti facoltativo, i rendimenti del reddito fisso sono stati storicamente basati sui rendimenti del reddito e sono fortemente correlati ai rendimenti iniziali. Per periodi di detenzione di cinque o dieci anni, i rendimenti iniziali hanno dimostrato di spiegare circa il 95% della variazione dei rendimenti dell’indice, il che significa che ciò che vedi è ciò che tendi a ottenere. E con i rendimenti iniziali ancora tra i livelli più alti degli ultimi decenni, la componente di reddito all’interno del reddito fisso è attraente come non lo è stata da molto tempo.

In questo momento, gli investitori possono quindi costruire un portafoglio a reddito fisso di alta qualità composto da titoli del Tesoro statunitense, titoli garantiti da ipoteca (MBS) con rating AAA e società investment grade a breve scadenza in grado di generare rendimenti interessanti. Gli investitori non dovrebbero quindi cercare maggiore rendimento assumendosi molti rischi per soddisfare le proprie esigenze di reddito. E per gli investitori preoccupati per rendimenti ancora più elevati, i portafogli laddered che mirano a costruire un portafoglio di obbligazioni singole frazionando il capitale su più bond con scadenze temporali diverse, e le singole obbligazioni detenute fino alla scadenza sembrano modi per trarre vantaggio da questi rendimenti più elevati.

Riteniamo che il contesto attuale sia ricco di opportunità di reddito che, se abbinate alle azioni, possono mantenere una volatilità del portafoglio che può essere molto ben tollerata.

Il rialzo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA negli ultimi anni è stato inesorabile. Riteniamo che la Fed inizi a ridurre i tassi di interesse entro la fine dell’anno, il che dovrebbe fornire sollievo agli investitori a reddito fisso. Tuttavia, con la curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro ancora invertita, è possibile che non si ottenga il tipo di reazione da parte dei titoli a più lunga scadenza che abbiamo visto in passato.

Stimiamo che il Dipartimento del Tesoro emetterà ancora molti titoli del per finanziare i deficit di bilancio. Tuttavia, mentre le dinamiche della domanda/offerta possono influenzare i prezzi nel breve termine, la direzione dei rendimenti a lungo termine si basa sulla politica prevista della Fed. Ciò non significa però che i tassi scenderanno drasticamente rispetto ai livelli attuali, e questo va bene per le prospettive a lungo termine degli investitori a reddito fisso poiché la cedola, e non l’apprezzamento del prezzo, è stata storicamente la componente più importante dei rendimenti totali, indipendentemente da cosa succede ai tassi di interesse nel breve termine.