È troppo presto perché la Fed canti vittoria

ZEW di giugno atteso oggi alle 11:00 (stima 34.8 punti contro 25.2 di maggio). Vendite al dettaglio USA MoM di maggio alle 14:30 (stima -0.6% contro +0.1% di aprile) e produzione industriale USA MoM sempre di maggio alle 15:15 (stima zero, invariata rispetto ad aprile).

Leggermente inferiore alla prima lettura, l’inflazione finale dell’Italia YoY di maggio (+1.6% contro +1.7% e +1.9% di aprile).

La scorsa settimana è stata all'insegna dei prezzi e, almeno fino ad ora, la prevista ripresa dell'inflazione indotta dai dazi non si è ancora fatta vedere dai dati concreti. La crescita dei prezzi al consumo è stata più lenta del previsto a maggio, con l'inflazione complessiva mensile e quella di fondo che hanno registrato solo un aumento dello 0,1%. Sebbene il quarto calo mensile consecutivo dei prezzi della benzina abbia contribuito a tenere sotto controllo l'inflazione complessiva, i dati sui prezzi sono stati generalmente positivi.

I prezzi dei beni di base, dove è probabile che i dazi doganali più elevati si faranno sentire più direttamente, sono sorprendentemente diminuiti dello 0,04% nel corso del mese. Nel dettaglio, alcune categorie (ad esempio, beni per la casa, per il tempo libero, per l'istruzione e la comunicazione) hanno mostrato alcuni segnali di pressioni tariffarie sui prezzi, ma altrove, il calo dei prezzi di veicoli nuovi e usati e dell'abbigliamento ha spinto l'inflazione complessiva dei beni in territorio negativo. Nel frattempo, l'inflazione dei servizi ha continuato a moderarsi e il calo dell'inflazione dei servizi discrezionali, in particolare, suggerisce che il potere di determinazione dei prezzi delle imprese si è indebolito a fronte di una domanda dei consumatori più cauta.

Anche la crescita dei prezzi alla produzione interna ha sorpreso al ribasso a maggio. L'indice dei prezzi alla produzione (PPI) principale per la domanda finale è aumentato dello 0,1% nel mese e, nonostante i dazi, l'indice dei prezzi alla produzione per i beni di base della domanda finale è aumentato dello 0,2%, in linea con il ritmo medio degli ultimi due anni. Nel frattempo, la componente dei servizi commerciali, che è una misura dei margini, si è ripresa dal calo di aprile e suggerisce che le aziende non hanno ancora dovuto affrontare una compressione sostenuta dei margini di profitto. Nel complesso, i dati CPI e PPI di maggio indicano che l'indicatore preferito dal FOMC per l'inflazione dei prezzi al consumo, il deflatore PCE core, si è mantenuto a un ritmo coerente con l'obiettivo (~0,15%) nel mese.

Anche i dati sul sentiment sono diventati più ottimistici, con i sondaggi che rilevano la de-escalation della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina del 12 maggio. L'indice di ottimismo per le piccole imprese (NFIB) è rimbalzato di tre punti a maggio, attestandosi a 98,8 e annullando di fatto il calo di aprile. L'indice principale sulla fiducia dei consumatori dell'Università del Michigan è migliorato notevolmente nella lettura preliminare di giugno, ma rimane storicamente depresso a 60,5.

Tirando le somme dei dati usciti fino ad ora, le prospettive sono migliorate rispetto al mese scorso. Questo non segnala tuttavia il via libera all'impulso stagflazionistico derivante dai dazi. L'anticipo delle scorte e gli sforzi per evitare di alienare i clienti, soprattutto perché resta da vedere dove arriveranno le aliquote tariffarie, stanno mitigando i primi effetti inflazionistici dei dazi. Con il progredire dell'anno, ci aspettiamo che le aziende trasferiscano maggiori costi tariffari ai consumatori, causando un'accelerazione della crescita dei prezzi e prevediamo che l'inflazione PCE di fondo tornerà a poco più del 3% su base annua entro il quarto trimestre.

Ma per ora i recenti dati "duri" mostrano infatti che l'attività economica continua a reggere. La spesa per consumi personali reali (PCE) ha iniziato il secondo trimestre con un forte slancio, aumentando dello 0,1% ad aprile dopo un robusto aumento dello 0,7% a marzo. Inoltre, l'occupazione ha continuato a crescere a maggio. Considerando le revisioni al ribasso dei dati di marzo e aprile, gli occupati non agricoli sono aumentati in media di 135.000 unità negli ultimi tre mesi, mentre il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 4,2% da marzo.

Passando all'altro aspetto del doppio mandato della Fed, notiamo come i membri del FOMC abbiano osservato nella loro ultima dichiarazione che "l'inflazione rimane piuttosto elevata". La lettura più recente della variazione annua del deflatore PCE core, che la maggior parte dei funzionari della Fed considera la misura migliore del tasso di inflazione dei prezzi al consumo di fondo, si è attestata al 2,5% ad aprile. Il rapporto sull'indice dei prezzi al consumo di maggio è risultato più debole del previsto ed è stato accolto con favore dal FOMC.

Tuttavia, riteniamo che sia troppo presto perché il FOMC canti vittoria. Dato che la maggior parte degli aumenti dei dazi doganali si è verificata nel periodo marzo-maggio, dubitiamo che sia trascorso abbastanza tempo perché i pieni effetti di queste modifiche di politica monetaria si percepiscano sui prezzi. Inoltre, sulla base dei rapporti sull'indice dei prezzi al consumo e sulla pressione dei prezzi di maggio, prevediamo che il PCE core sia salito al 2,6% a maggio, comunque al di sopra dell'obiettivo del FOMC del 2%. Date queste tendenze contrastanti, vediamo quindi poche ragioni per cui il FOMC debba modificare l'attuale orientamento della politica monetaria in questo momento.

Domani il FOMC aggiornerà anche le Proiezioni Economiche (SEP) e fornirà una nuova prospettiva su ciò che i membri del Comitato ritengono per il futuro dell'economia e del tasso sui fondi federali. Quando l'ultimo SEP è stato pubblicato il 19 marzo, il numero di membri del FOMC che indicavano che i rischi per le loro proiezioni individuali sul tasso di disoccupazione erano "ponderati al rialzo" è aumentato significativamente rispetto al SEP di dicembre. Inoltre, anche i rischi per le previsioni di inflazione core PCE erano "ponderati al rialzo". Prevediamo che queste misure di rischio nel SEP di giugno rimarranno elevate, se non addirittura in rialzo.

Considerata l'incertezza che circonda le prospettive economiche, non prevediamo cambiamenti significativi al grafico a punti, che rappresenta le aspettative di politica monetaria dei singoli membri del FOMC. Sebbene non saremmo sorpresi se il grafico a punti mediano per il 2025 rimanesse invariato rispetto a marzo (il membro mediano del FOMC riteneva che un allentamento di 50 punti base entro la fine dell'anno sarebbe stato appropriato in quel momento) riteniamo più probabile che il grafico a punti mediano si sposti verso l'alto, indicando solo 25 punti base di allentamento entro la fine dell'anno. Lo stesso si può dire per il grafico a punti mediano per il 2026, che crediamo salire di 25 punti base al 3,625% dal 3,375% del SEP di marzo.

Per quanto riguarda l’inflazione, ci attendiamo che il SEP indichi alla fine del 2025 questa salirà di qualche decimo di punto alla luce delle modifiche alle aliquote tariffarie apportate dal SEP di marzo. Le stime di crescita del PIL saranno probabilmente riviste al ribasso a poco più dell'1%, a seguito del calo del primo trimestre e delle persistenti difficoltà di crescita nella seconda metà dell'anno. Tuttavia, la stima mediana del tasso di disoccupazione potrebbe rimanere invariata al 4,4%, poiché la crescita più lenta dell'offerta di lavoro e la persistente riluttanza delle imprese a tagliare i posti di lavoro impediscono al tasso di disoccupazione di aumentare significativamente quest'anno.