Economia USA davvero a rischio recessione? E i mercati?

Produzione industriale YoY di febbraio della Germania in uscita oggi alle 8:00 (stima 0,1% contro 3,5% di gennaio). Richieste settimanali dei sussidi alla disoccupazione USA in uscita oggi alle 14:30 (stima 200k contro 198k della scorsa settimana). Domani uscirà invece il tasso di disoccupazione di marzo, previsto stabile al 3,6%.

Ieri il PMI composito di marzo dell’Europa è risultato minore delle attese (53,7 punti contro 54,1 stimato), ma più elevato rispetto al dato di febbraio, pari a 52 punti. Decisamente minori delle aspettative i dati USA: gli occupati ADP di marzo sono cresciuti di 145k contro 200k attesi e 261k di febbraio, mentre il PMI composito di marzo è risultato minore delle stime (52,3 punti contro 53,3 atteso) ma più elevato di febbraio, pari a 50,1 punti.

La domanda da un milione di dollari che si fanno gli investitori, è se a seguito delle note vicende che hanno interessato il settore delle banche regionali USA, l’economia sia davvero a rischio recessione.

Crediamo che siano almeno tre i punti chiave sui quali concentrare l’attenzione:

• La crescita economica, che è rallentata negli ultimi mesi anche perché il contesto sottostante ha dovuto affrontare nuove sfide;
• La recessione che ancora non si vede, nonostante la FED continui a frenare l'economia aumentando i tassi di interesse nel tentativo di rallentare l'economia;
• La forza del mercato del lavoro, che continua a sostenere i consumi, relativamente stabili anche se in fase di stanca rispetto agli ultimi 12 mesi;

Dall'inizio del 2022, i mercati si sono interrogati chiedendosi se l’economia andasse verso una recessione. Domanda lecita, visti gli sforzi della FED per frenare l'inflazione. Mentre l'economia ha rallentato significativamente dopo il 2021, una recessione deve in realtà ancora farsi vedere.

Come misurato dalla crescita del PIL, l'economia nel 2021 è cresciuta a un tasso annualizzato del 5,9%, il tasso di crescita più rapido dal 1984. La crescita ha subìto un rallentamento significativo nel 2022, con un aumento del PIL di appena il 2,1%. Dopo essere scivolata in territorio negativo nei primi due trimestri del 2022 (-1,6% nel primo trimestre e -0,6% nel secondo), l'economia si è ripresa modestamente nella seconda metà dell'anno (+3,2% nel terzo trimestre e 2,6% nel quarto trimestre), grazie soprattutto alla spesa per consumi e alla crescita degli utili societari, che si sono dimostrate resilienti pur in un contesto macro economico più difficile.

Cerchiamo di capire i segnali che ci manda l’economia per stimare quello che potrebbe accadere. La buona notizia nei dati più recenti è che la spesa dei consumatori sta reggendo e l'inflazione, sia pure con meno forza delle attese, sta scendendo. Le vendite di beni durevoli stanno tuttavia rallentando e potrebbero esserci altre sfide all’orizzonte da affrontare. Le previsioni economiche della US Bank per il 2023 indicano che l'economia USA potrebbe evitare di poco la recessione. Se, tuttavia, l'economia scivolasse in una recessione, le aspettative sono che questa non sarà particolarmente grave.

Non siamo tanto preoccupati di quanto possa essere profonda una potenziale recessione, ma di quanto possa durare. È anche possibile che nel 2023 l’economia USA (ma alla fine anche quelle dell’Europa) risulti relativamente stagnante.

Un forte segnale contrario di un'imminente recessione è il mercato del lavoro, che continua a presentare un tasso di disoccupazione molto basso (3,6% a febbraio e atteso in linea a marzo) e una solida crescita occupazionale. Inoltre, ci sono molte più opportunità di lavoro rispetto ai lavoratori disponibili.

Nonostante le azioni di inasprimento monetario dal marzo 2022, la crescita dell'occupazione ha superato le proiezioni, con una media di circa 400.000 al mese per tutto il 2022. Così come solidi sono stati i dati sulla crescita dell'occupazione nei primi due mesi del 2023. Ma quello su cui si concentra maggiormente la FED è la crescita dei salari e il suo impatto sul tasso di inflazione complessivo. Nel 2022 la retribuzione oraria media è aumentata modestamente, ma non ha tenuto il passo con l'elevato tasso di inflazione. Motivo questo che potrebbe far scattare rivendicazioni salariali decisamente più elevate nel corso del 2023.

In che modo gli investitori dovrebbero valutare lo stato dell'economia oggi e cosa dovrebbero aspettarsi? La FED ha più volte chiarito che il suo primo obiettivo è ridurre l'inflazione, anche se riteniamo che difficilmente l’obiettivo del 2% possa essere raggiunto prima della fine del 2024. Ma la sua strategia sembra cambiata. Nel marzo 2022, ha alzato il tasso di interesse primario che controlla il tasso sui fondi federali, per la prima volta dal 2018. Ma la FED ha anche concluso il suo programma di acquisto di obbligazioni e ha iniziato a ridurre le sue riserve.

L'economia USA è in grado di resistere? La questione chiave diventa se l'atteggiamento aggressivo della FED le consente di affrontare con successo la minaccia dell'inflazione, guidando l'economia verso un atterraggio morbido e quindi evitare la recessione.

Sembra probabile che l'economia possa rimanere fuori da una recessione, ma crediamo che la crescita del PIL reale sarà relativamente piatta. Potrebbe essere quella che gli economisti chiamiamo una “recessione della crescita”, in cui vediamo un'economia in lenta evoluzione e una sostanziale stabilità del mercato del lavoro.

Un altro fattore chiave da tenere d'occhio è l'impatto ritardato degli aumenti dei tassi della FED. Stimiamo che ci sia un intervallo di 12 mesi circa tra il momento in cui la FED aumenta i tassi di interesse a breve termine e il momento in cui i cambiamenti si avvertono nell'economia. Considerata l’enorme massa di liquidità iniettata nel sistema e i tassi tenuti bassi per lungo tempo, crediamo che l'impatto possa essere visibile in modi diversi. I consumatori che non possono aumentare il proprio reddito ad un aumento dei cisti saranno quelli colpiti più direttamente: potrebbero infatti essere meno propensi a fare acquisti importanti che richiedono finanziamenti, come case e automobili. Ma d'altra parte, le aziende potrebbero non essere così direttamente interessate ad un aumento dei tassi, visto che molte di loro hanno emesso obbligazioni con scadenza a 3-5 anni prima che i tassi salissero e quindi potrebbero essere in grado di superare l'attuale contesto di tassi senza cercare ulteriori finanziamenti più costosi.

E quindi gli investimenti? I rendimenti obbligazionari si sono stabilizzati dopo che sono emerse questioni relative al settore finanziario, ma i tassi di interesse rimangono elevati rispetto a un anno fa, il che potrebbe continuare a esercitare pressioni sui mercati azionari. Gli investitori potrebbero quindi essere meno disposti a comprare azioni in questa situazione. Il risultato appare comunque una maggiore volatilità che potrebbe persistere per qualche tempo.

Tra l’altro non è remota la possibilità che ci possa essere una revisione al ribasso degli utili societari rispetto alle proiezioni attuali, che rifletta l'impatto del rallentamento dell'attività economica e dei costi di indebitamento più elevati per le società. Se in qualche modo la fine degli aumenti dei tassi sembra avvicinarsi crediamo che gli investitori guarderanno sempre di più agli utili societari.

Il possibile downgrade delle stime degli utili siamo convinti che possano essere una delle ragioni per una prospettiva cauta a breve termine per le azioni.