L’enigma Volkswagen: perché in Borsa vale meno di zero?

L’autorevole testata americana Barron’s l’ha chiamato “l’enigma di Volkswagen”, una domanda a cui al momento nessuno riesce a dare una risposta. La domanda è questa: perché la valutazione di Borsa del colosso automobilistico tedesco è così ridicolmente bassa?

Volkswagen è il secondo maggiore produttore di auto al mondo con 9,2 milioni di vetture vendute nel 2023 e la sua capitalizzazione di Borsa è di soli 56,8 miliardi di euro, che corrisponde a 3,6 volte gli utili stimati per il 2024. Il suo principale rivale è la giapponese Toyota, che ha venduto 10 milioni di auto, ha un valore di Borsa di oltre quattro volte superiore, pari a 240 miliardi di euro (38.522 miliardi di yen). La market cap di Toyota corrisponde a 9,2 volte gli utili del prossimo esercizio.

Già questi pochi numeri danno l’idea di un confronto sbilanciato. Ma se si approfondisce l’analisi il divario diventa così grande da lasciare sbigottiti. Per afferrare il vero valore delle attività di Volkswagen bisogna togliere dalla capitalizzazione i 37 miliardi di euro di posizione finanziaria positiva del gruppo (la cassa meno i debiti). Poi va anche sottratta la quota posseduta in Porsche, pari al 75% del capitale, che al prezzo di mercato di oggi vale 51 miliardi di euro. Si arriva così a stabilire che per la Borsa il gruppo Volkswagen ha un valore negativo di -31 miliardi di euro. Quindi, dopo queste correzioni il P/E 2024 di Volkswagen è -2 volte, un valore che non ha senso.

Interpellato su questo tema, il direttore finanziario (Cfo) di Volkswagen, Arno Antlitz, in una recente intervista con Bloomberg Tv ha cercato di smussare la questione dicendo che in generale le valutazioni delle aziende automobilistiche europee sono depresse. Cosa assolutamente vera: ad esempio Stellantis è scambiata a 3,2 volte gli utili stimati per il 2024, contro le 4,8 volte di General Motors e le 6,3 volte di Ford.

Se poi vogliamo sottoporre anche Stellantis a un’analisi più approfondita, vediamo che la società ha una posizione finanziaria netta positiva di 30,6 miliardi di euro, che una volta sottratta dalla capitalizzazione fa scendere il valore di Stellantis a 28,6 miliardi. Un valore piccolo, ma positivo, e pari a 2 volte gli utili del 2024.

Secondo Barron’s, un problema di Volkswagen potrebbe essere il grande numero di marchi posseduti, che ne fanno un gruppo complesso di difficile valutazione. Il gruppo tedesco è presente sul mercato con i marchi Porsche, Audi, Skoda, Lamborghini, Bentley. Negli ultimi anni VW ha anche creato una società a parte per la produzione di batterie, la PowerCo.

“Stiamo lavorando per ridurre le complessità”, ha dichiarato Antlitz, e ha confermato il progetto di aprire il capitale di PowerCo ad investitori terzi, con un percorso che potrebbe portare alla quotazione della società, sulla falsariga di quanto fatto con Porsche nel settembre 2022.

Dal punto di vista del valore delle azioni Volkswagen, la quotazione di Porsche non ha portato nessun vantaggio, salvo che gli azionisti hanno incassato un dividendo straordinario di 19 euro. In effetti per un investitore il tema del dividendo di Volkswagen non è da trascurare, visto che le azioni offrono un rendimento dell’8%. Negli ultimi 10 anni la società ha pagato circa 35 miliardi di euro di dividendi, pari a circa il 31% degli utili complessivi generati.

Il dubbio è che la valutazione sottozero di Volkswagen abbia a che fare con la difficile transizione verso l’elettrico. Ovviamente Antlitz dice che non può essere, perché su questo fronte le cose stanno andando come programmato.

Mettendo insieme tutti i marchi del gruppo, le vendite di veicoli elettrici a batteria (BEV) hanno superato le 770.000 unità nel 2023, con un aumento di circa il 35% rispetto all'anno precedente. I BEV hanno rappresentato più dell'8% delle vendite totali di auto, rispetto al 7% circa del 2022. La crescita dei BEV è destinata ad aumentare con il proliferare dei modelli.

Forse gli investitori temono che i BEV non siano redditizi come le auto tradizionali. Volkswagen dice che non c’è un problema di redditività e sta pianificando la "parità di margine" su alcuni modelli EV entro il 2025. Ciò significa essenzialmente ottenere un margine operativo compreso tra il 7% e l'8%, come quello dei modelli tradizionali. I costi in discesa delle batterie e una maggiore scala di produzione sono fondamentali per raggiungere questo obiettivo.

Nella disamina del perché Volkswagen vale così poco in Borsa, Barron’s si ferma qui, e anche Antlitz non aggiunge altro. Sembra che l’autorevole testata e il direttore finanziario si siano messi d’accordo per evitare il vero problema che incombe sul gruppo di Wolfsburg: la crisi del mercato cinese e al suo interno le difficoltà del gruppo Volkswagen, che finora ha avuto in Cina il suo principale mercato.

Nel 2023 il gruppo Volkswagen ha venduto in Cina 3,2 milioni di veicoli (+1,6% sul 2022) ottenendo una quota di mercato del 14,2%, in calo rispetto al 14,8% del 2022 (dati della China Passenger Car Association). Nello stesso anno il gigante cinese dei veicoli elettrici BYD, che ha detronizzato Tesla come primo venditore di EV al mondo, ha raggiunto una quota del 12,5%, in aumento rispetto all'8,8% del 2022. In generale, i produttori locali stanno guadagnando terreno grazie a modelli più in sintonia con il pubblico cinese e grazie a prezzi più bassi. Il tutto in un contesto di guerra dei prezzi e di rallentamento della domanda, mentre la ripresa economica del Paese dopo la pandemia arranca.

E quel che è peggio per Volkswagen e per gli altri produttori europei, è che le Case cinesi hanno scelto di puntare sul Vecchio Continente per espandere le vendite dei loro modelli elettrici.