FED: tassi su di altri 50 bp? Ma i mercati vedono la fine degli aumenti.

Dati interessanti per i mercati in uscita questa settimana. Martedì alle 8:00 uscirà la seconda lettura dell’inflazione YoY di giugno delle Germania (6,4% contro 6,1% di maggio) e l’indice Zew di luglio (stima -10 punti contro -8,5 di giugno). Mercoledì alle 14:30 è la volta dell’inflazione USA YoY di giugno (stima XXX contro 4% di maggio).

Venerdì scorso la disoccupazione USA di giugno è risultata in linea con le aspettative del 3,6% (in calo rispetto al 3,7% di maggio). Cresce meno delle aspettative il numero degli occupati totali di maggio (209k contro 225k atteso e 339k di aprile).

Sempre venerdì, la produzione industriale MoM di maggio della Germania è risultata inferiore alle stime (-0,2% contro zero atteso e +0,3% di aprile). In maggiore flessione rispetto alle attese sono inoltre risultate anche le vendite al dettaglio YoY di maggio dell’Italia (+3% contro +4,2% di aprile e +3,2% di aprile).

I mercati azionari hanno fatto registrare fino ad ora un anno positivo, sia grazie all'entusiasmo creato intorno all'intelligenza artificiale, sia per effetto della speranza degli investitori che la FED potesse progettare con successo un atterraggio morbido (più volte abbiamo detto è difficile pilotare una recessione). I recenti dati economici hanno indicato un'economia sorprendentemente resiliente, nonostante i 10 aumenti consecutivi dei tassi di interesse.

Crediamo che tuttavia permangano ancora minacce per l'economia che potrebbero mettere in contrasto i prezzi delle azioni con il rallentamento della crescita e un'inflazione più vigorosa rispetto alle attese, soprattutto quella core.

Questo significa che la FED aumenterà ulteriormente i tassi di interesse il 26 luglio prossimo di 25 bp (vedremo se alla luce dei dati anche il 20 settembre ci sarà un aumento). Ma significa anche che la FED manterrà i tassi in squilibrio più a lungo di quanto ipotizzabile solo sei mesi fa.

Ci sono anche fattori “intangibili”, che fanno parte più dell’economia comportamentale, ma che comunque sono destinati ad avere un impatto tangibile: i timori di tassi più alti, alcuni numeri economici deludenti e/o un cambiamento nel sentiment del mercato azionario potrebbero ridurre rapidamente l'ottimismo sulla resilienza della crescita degli USA e minarne la basi, (leggi la mutevole resilienza dei consumatori).

Anche se l'S&P 500 è salito di circa il 20% rispetto al minimo di ottobre 2022, non significa che il mercato ribassista sia finito. Storicamente i mercati ribassisti del 2000 e del 2008 hanno entrambi registrato rally superiori al 20%, il che non ha costituito la fine del mercato ribassista, visto che il mercato ha subito un ulteriore ribasso dopo quei rally.

Questo non vuol dire che ci aspettiamo per forza che il mercato scenda. Ma riteniamo che con l’indice S&P 500 superiore di oltre il 20% rispetto ai minimi e una prospettiva più impegnativa per la seconda metà dell’anno, gli investitori dovrebbero posizionarsi per una performance del mercato azionario più debole per il resto dell'anno.

O quanto meno occorre che gli investitori si confrontino con alcuni temi. Ne abbiamo individuati alcuni:

• dove è la recessione?. L'economia USA si è dimostrata resiliente di fronte all'inasprimento aggressivo della politica monetaria della FED, evitando finora una recessione che molti prevedevano all'inizio del 2023. Mentre una recessione è ora vista come uno tra gli scenari meno probabili per il 2023, le preoccupazioni economiche non sono scomparse. Un modello di probabilità di recessione gestito dalla FED di New York basato sulla curva dei rendimenti dei Treasury all'inizio di questo mese, ha previsto una probabilità del 71% nei prossimi 12 mesi.

La prospettiva di un soft landing nella mente degli investitori, è passata da improbabile all'inizio dell'anno a possibile. Ovviamente questo scenario di mercato positivo può svanire rapidamente se i dati sull'inflazione e sull'occupazione dovessero deludere le aspettative.

Da non sottovalutare che diversi analisti temono che le stime medie degli utili societari, che sono attese aumentare dell’1,4% nel 2023 per le società S&P 500, siano troppo ottimistiche e possano essere pesantemente rettificate al ribasso in caso di recessione;

• quando sarà raggiunto l’obiettivo di inflazione del 2%?. Il tasso annuo di inflazione si è dimezzato da quando ha toccato i massimi degli ultimi 40 anni la scorsa estate, ma rimane tuttavia decisamente al di sopra del livello del 2% che la FED vorrebbe vedere prima di iniziare a frenare l'inasprimento della politica monetaria. La FED ha sospeso gli aumenti dei tassi lo scorso mese ma, come argomentavamo, crediamo che nel prossimo meeting del 26 luglio scatterà un nuovo aumento;

Come procederanno gli utili dei titoli legati all’intelligenza artificiale, settore cha ha sorretto l’indice negli ultimi 10 mesi. L'entusiasmo per i progressi dell'intelligenza artificiale ha contribuito a spingere le azioni più in alto e a far salire le stime sugli utili. Crediamo che ora gli investitori cominceranno a fare i conti anche con i risultati del 2Q23 che saranno resi noti a partire dalle prossime settimane, per chiarire quando i benefici finanziari associati alla tecnologia, diventeranno concreti.

Il settore tecnologico dell’S&P 500 è attualmente scambiato a 27x gli utili del 2023, decisamente sopra la sua media storica di 21x, ma ancora al disotto dei livelli raggiunti durante la bolla delle dot com, pari a 38 (stiamo parlando di bolla);

• Le obbligazioni tornano a competere con le azioni? L'aumento dei tassi ha spinto i rendimenti delle attività a reddito fisso e della liquidità ai livelli più alti degli ultimi decenni, offrendo agli investitori un'alternativa alle azioni. Fino ad ora questo non sembra aver ostacolato i rendimenti azionari, ma potrebbe attenuare il fascino delle azioni in futuro se i tassi rimangono elevati a lungo.

Vale la pena ricordare, inoltre, che il premio per il rischio azionario, che misura il rendimento degli utili dell'S&P 500 rispetto al rendimento dei titoli a 10 anni, risulta intorno ai livelli meno attraenti in oltre un decennio.