I mercati obbligazionari concordano per una inflazione benigna

Serie di dati importanti per i mercati in uscita oggi. Si comincia alle 8:45 con l’inflazione MoM di giugno della Francia (stima +0.2% contro -0.1% di maggio), alle 9:00 con l’inflazione di giugno YoY della Spagna (stima +2% contro +2.2% di maggio), mentre alle 16:00 è la volta della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di giugno (stima 60.5 punti contro 52.2 di maggio).

Il PIL USA si è contratto ad un tasso annualizzato dello 0.5% nel 1Q25, una diminuzione più marcata rispetto al calo precedentemente stimato dello 0.2% e la prima contrazione trimestrale in tre anni. Il dato più debole è stato principalmente determinato dalle revisioni al ribasso della spesa dei consumatori (lo 0.5%, il minimo da grandi cali nel 2020 rispetto all'1.2% nella seconda stima) e delle esportazioni (lo 0.4% rispetto al 2.4%) che sono state solo parzialmente compensate da una revisione al ribasso delle importazioni (37.9% rispetto al 42.6%). Nel frattempo, la spesa del governo federale è diminuita del 4.6%, la più ripida contrazione dal primo trimestre del 2022, in linea con la seconda stima. Gli investimenti fissi sono aumentati del 7.6%, il guadagno più forte da metà del 2023, ma leggermente inferiore al 7.8% nella prima lettura. Diventa quindi sempre più difficile per la Fed orientare la politica monetaria: la scelta continua ad essere una riduzione dei tassi sapendo di creare inflazione (soprattutto alla luce degli attesi dazi), oppure lasciare i tassi in territorio restrittivo scarificando la crescita economica.

Nel frattempo le richieste settimanali di sussidi alla disoccupazione, pari a 236k, sono risultate minori delle attese (244k), e in calo rispetto alle 246k della scorsa settimana.

Negli ultimi due mesi i mercati finanziari hanno accolto con favore le prove di una robusta attività economica negli Stati Uniti nonostante tariffe più elevate che hanno creato una forte incertezza. Il rallentamento dell'inflazione sottostante e la riduzione delle aspettative di prezzi in rialzo legati alle tariffe sono stati fondamentali per il miglioramento del sentiment degli investitori.

Le condizioni di fine ciclo emergono tipicamente da pressioni inflazionistiche crescenti, che costringono la Fed a limitare la crescita potenzialmente fino ad una recessione. Per ora, sia la crescita economica che l'inflazione hanno trovato un equilibrio, mantenendo la Fed in attesa. Infatti, contrariamente alle dinamiche inflazionistiche tipiche di fine ciclo e alle aspettative, le imprese hanno mostrato un potere di determinazione dei prezzi limitato, con la spesa dei consumatori moderata e un'offerta abbondante.

Nonostante una svalutazione del dollaro del 7% su base ponderata per il commercio da inizio anno, i prezzi delle importazioni sono aumentati solo leggermente fino a maggio. Questi prezzi seguono le variazioni del dollaro con un ritardo di circa due mesi, quindi ulteriori aumenti sono possibili. Tuttavia, la loro correlazione inversa è debole, e le crescenti pressioni deflazionistiche all'estero suggeriscono una risposta limitata alla svalutazione del dollaro.

Per ora, i mercati obbligazionari sembrano concordare con una prospettiva di inflazione benigna, con spread creditizi ancora ristretti, rendimenti a lungo termine stabili e aspettative di inflazione implicite ben ancorate. Anche il sentiment dei consumatori è leggermente migliorato a giugno per la prima volta da gennaio, poiché le esagerate previsioni di inflazione sono state in parte ridimensionate di fronte a evidenze emergenti.

In assenza di uno shock prolungato sul mercato del petrolio, le proiezioni di inflazione in calo aprono la porta ad un allentamento della Fed in risposta al rallentamento della crescita atteso per quest’anno. Infatti, la produzione industriale ha continuato a procedere a fatica a maggio, il sentiment delle piccole imprese rimane debole e le vendite al dettaglio hanno deluso le aspettative.

La crescita dell'occupazione è rimasta solida e la disoccupazione bassa. Di conseguenza, secondo i dati del Bureau of Labor Statistics (BLS), il reddito aggregato da salari e stipendi è destinato a registrare un robusto aumento a maggio, sia in termini nominali che aggiustati per l'inflazione, sostenendo la spesa. Nel complesso, le spese per consumo reali sono sulla buona strada per una crescita annualizzata vicina al 2% nel secondo trimestre. Questo sarebbe inferiore alla crescita media del 2,5% degli ultimi 25 anni e seguirebbe un modesto aumento dell'1,2% nel primo trimestre, rappresentando comunque una significativa decelerazione nella prima metà dell'anno rispetto alla crescita del 2,8% nel 2024.

La crescita sostenuta dell'occupazione e del reddito è particolarmente importante per le prospettive, dato l'aumento delle difficoltà finanziarie derivanti da tariffe, tagli ai programmi sociali, rimborsi del debito studentesco e potenzialmente prezzi della benzina più alti per la metà inferiore della distribuzione del reddito. D'altra parte, una minore concorrenza per i posti di lavoro e una domanda di alloggi in calo dovuta a una forte riduzione dell'immigrazione stanno sostenendo la crescita dei salari e alleviando l'inflazione degli affitti. Secondo un rapporto del 10 giugno 2025 di Empirical Research Partners, le iniziative politiche su tariffe e tasse si compensano in gran parte per i consumatori nel complesso e le forze inflazionistiche non sono così grandi da sopraffare tutto il resto.

Sul fronte aziendale, le difficoltà derivanti dall'aumento dei costi legati alle tariffe e dall'incertezza dovrebbero essere in gran parte compensate dalla deduzione fiscale del 100% per gli investimenti aziendali, che, secondo varie stime, equivale ad una riduzione del tasso di imposta sulle società dal 21% a circa il 12-15%.

La svalutazione del dollaro dal suo massimo di 40 anni, migliora anche i ricavi aziendali provenienti dall'estero, offrendo un ulteriore supporto agli utili. Gli sforzi di reindustrializzazione, i guadagni di produttività guidati dall'intelligenza artificiale e il potenziale per tassi di partecipazione alla forza lavoro in età attiva più elevati sono altre forze controbilancianti. Esiste un bacino di forza lavoro potenziale inutilizzato che potrebbe rendersi disponibile con opportunità di lavoro o salari più attraenti. La reindustrializzazione e i lavori ad alta produttività sono probabilmente destinati a incrementare la forza lavoro, mantenendo l'inflazione sotto controllo mentre aumenta il reddito pro capite dei consumatori, la spesa e il tenore di vita per una porzione più ampia della popolazione statunitense. Ciò avrebbe effetti positivi sulla crescita potenziale degli Stati Uniti e sui deficit governativi.

In sintesi, man mano che l'effetto netto delle varie modifiche politiche diventa più chiaro e le previsioni di crescita del PIL reale si stabilizzano su un ritmo più debole ma ancora positivo dell'1,5% per il 2025, le aspettative dei consumatori e delle imprese si stabilizzano. Tuttavia, le condizioni iniziali contano.

Con un'economia già in crescita ma al di sotto del suo potenziale, un aumento significativo e prolungato del prezzo del petrolio potrebbe diventare problematico. Ecco tuttavia alcune cose da considerare:

• L'attività economica è diventata meno dipendente dal petrolio mentre i suoi prezzi sono aumentati da livelli relativamente bassi.
• La spesa per la benzina negli Stati Uniti attualmente rappresenta solo l'1,7% circa dei 22.600 miliardi di dollari di reddito disponibile dei consumatori quest'anno, il livello più basso della fascia storica. Un aumento a 100 dollari al barile non incrementerebbe significativamente la quota di energia rispetto al passato.
• Le stime degli shock energetici sull'inflazione complessiva suggeriscono circa 0,3 punti percentuali per ogni aumento del 10% del prezzo del petrolio. Un salto a 100 dollari al barile, mantenuto per un anno, aggiungerebbe circa un punto percentuale completo all'indice dei prezzi al consumo (CPI), ostacolando un allentamento della Fed.
• Secondo la dichiarazione dell'IEA del 13 giugno 2025, le scorte globali di petrolio sono aumentate quest'anno poiché l'offerta ha superato la domanda. Le scorte commerciali appaiono abbondanti e la produzione non-OPEC+ sta crescendo più velocemente della domanda globale.
• Secondo l'IEA, l'Iran esporta circa 3,4 milioni di barili al giorno (mbd) di greggio, liquidi di gas naturale (NGL), condensati e prodotti, principalmente verso la Cina. L'OPEC dispone ancora di circa 5 milioni di barili al giorno di capacità inutilizzata, di cui quasi la metà in Arabia Saudita.
• Il calo dei prezzi del petrolio quest'anno ha portato i prezzi al di sotto del livello di pareggio negli Stati Uniti, circa 65 dollari al barile per il West Texas Intermediate, con la produzione statunitense destinata a diminuire fino al 2026. Prezzi più alti stimolerebbero l'offerta di petrolio statunitense con un ritardo di tre-sei mesi.
• Secondo il rapporto sul mercato petrolifero dell'IEA di giugno 2025, lo Stretto di Hormuz è la via d'uscita dal Golfo per circa il 25% dell'offerta mondiale di petrolio (inclusa quella di Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Kuwait, Qatar, Iraq e Iran) e per la maggior parte della capacità di produzione inutilizzata mondiale. L'importanza di questa fornitura per l'economia globale potrebbe, ironicamente, essere proprio il motivo per cui è improbabile che venga interrotta per un lungo periodo.