I mercati stanno scontando 115 punti base di tagli dei tassi quest’anno

Produzione industriale della Germania MoM di febbraio, pari a -1.3%, peggiore delle attese (-0.9%) e in forte contrazione rispetto al +2% di gennaio che aveva fatto sperare in una ripresa dell’economia. Ripresa che necessitava comunque di conferme che, come sembra, non sono arrivate. Febbraio in leggera crescita per le vendite al dettaglio YoY dell’Europa (+2.3% contro +1.8% atteso e a gennaio). I dati, è bene ricordarlo, non incorporano ancora gli effetti dei dazi di Trump verso l’Europa. Effetti che cominceremo a vedere nel 2Q25.

Il giorno della liberazione è arrivato e così sono arrivate anche le nuove tariffe sulle importazioni degli Stati Uniti. Come ai mercati non è sfuggito, Trump ha annunciato che tutti i paesi saranno soggetti a un'aliquota tariffaria minima del 10% a partire da sabato 5 aprile. A partire dal 9 aprile, le nazioni con cui gli Stati Uniti hanno deficit commerciali maggiori saranno soggette a imposte relativamente più elevate. Ad esempio, l'Unione Europea dovrà affrontare una tariffa del 20% e Corea del Sud, Cina, Taiwan e Vietnam dovranno affrontare dazi che vanno dal 25% al ​​45%. Sono state incluse alcune eccezioni. Sono esenti tutti i beni che entrano negli Stati Uniti tramite l'accordo USA-Messico-Canada (USMCA). Ci sono anche esclusioni che riguardano acciaio, alluminio, legname, semiconduttori, rame e altri beni selezionati. Tuttavia, molti di questi beni sono già soggetti a tariffe specifiche per prodotto o sono attualmente sottoposti a indagini, il che potrebbe portare all'imposizione di tariffe. Se sostenute, le implicazioni di queste tariffe "reciproche" sarebbero piuttosto sostanziali. Stimiamo che queste azioni aumenterebbero l'aliquota tariffaria effettiva degli Stati Uniti da meno del 3% al 23%.

Molte cose possono accadere nei prossimi giorni e settimane e resta da vedere quali tariffe rimarranno nella loro forma attuale e quali potranno essere negoziate. Ma i rischi al ribasso per l'economia diventano sempre più reali. Gli investitori puntano a far salire i prezzi del Tesoro in seguito all'annuncio delle tariffe statunitensi e delle ritorsioni straniere, facendo scendere il rendimento a 10 anni al di sotto del 4%. Al momento il mercato sta anche scontando circa 115 punti base di tagli dei tassi quest'anno, riflettendo le aspettative che la Fed sarà costretta a tagliare i tassi di interesse in risposta al deterioramento economico, vista soprattutto la disoccupazione in crescita.

Nel frattempo, il rischio tariffario ha continuato a determinare ampi deficit commerciali negli USA. Deficit leggermente ridotto a febbraio, ma che comunque rimane molto elevato a 122.7 miliardi di dollari. Questo ha segnato il secondo mese consecutivo di importazioni eccessivamente gonfiate a seguito degli sforzi delle aziende di accumulare beni intermedi e strumentali. Le importazioni di forniture industriali, in particolare, hanno registrato i livelli più alti mai registrati nei primi due mesi dell'anno. Sebbene l'effetto netto sul PIL dovrebbe alla fine essere minimo una volta che queste importazioni troveranno la loro strada negli inventari aziendali, la recente ondata di importazioni probabilmente creerà una variazione importante nel PIL del primo trimestre.

Nonostante i rischi per le prospettive e la crescita del tasso di disoccupazione al 4.2% in marzo, il mercato del lavoro rimane solido al momento. Le buste paga non agricole hanno registrato un dato migliore del previsto di 228K a marzo e l'occupazione domestica è aumentata di 201K. Ma i dettagli di base non sono stati così abbaglianti. Circa un terzo dell'aumento complessivo delle buste paga a marzo si è concentrato nell'assistenza sanitaria e sociale. Ulteriori guadagni nel tempo libero e nell'ospitalità portano quella quota oltre il 50%. Altrove, un aumento delle assunzioni negli enti statali e locali ha compensato un calo di 4K nei dipendenti federali, mentre le buste paga si sono contratte nei servizi di assistenza temporanea, nell'informazione e nel commercio all'ingrosso. Le retribuzioni orarie medie sono aumentate di un solido 0.3% nel mese, ma il tasso anno su anno è sceso al 3.8%, la sua lettura più bassa da luglio.

Anche la spesa per le costruzioni è stata ampiamente positiva a febbraio. Le spese complessive sono aumentate dello 0.7%, spinte da un aumento dell'1.3% nella spesa residenziale. La maggior parte del guadagno di febbraio è dovuto ad un aumento delle spese per i miglioramenti delle case e alla resilienza degli edifici monofamiliari, che è stata aiutata da una carenza strutturale di inventario di case. Le costruzioni multifamiliari, pur non peggiorando più, sono rimaste invariate nel corso del mese. Anche la spesa pubblica per i progetti infrastrutturali rimane un fattore trainante per le costruzioni non residenziali. Tuttavia, un forte calo delle richieste di nuovi progetti presso gli studi di architettura evidenzia la probabilità che politiche più severe in materia di immigrazione e commercio peseranno sul settore delle costruzioni. Un ambiente macroeconomico più debole non aiuterebbe di certo.

Inoltre, recenti sondaggi ISM suggeriscono che anche il settore aziendale è in fase difensiva. Gli indici manifatturiero e dei servizi sono entrambi scivolati a marzo, con il settore manifatturiero che è ricaduto in contrazione (49.0) e il settore dei servizi che ha registrato a malapena un'espansione (50.8). L'indice manifatturiero è peggiorato in quasi tutte le sottocategorie, inclusi nuovi ordini, occupazione e produzione. Anche i nuovi ordini dei servizi e le componenti dell'occupazione si sono indeboliti. Con il deterioramento generale delle condizioni, i commenti del settore sono stati pieni di preoccupazioni per i dazi statunitensi e le potenziali ritorsioni. L'aumento della domanda di importazioni ha anche rafforzato le pressioni sui prezzi, portando il sottoindice dei prezzi pagati per il settore manifatturiero al suo livello più alto da giugno 2022 e mantenendo la controparte del settore dei servizi saldamente in espansione.

Nel breve termine, l'aumento del rischio economico è destinato a mantenere la domanda di lavoro bloccata. Le offerte di lavoro JOLTS sono scese a 7.57 milioni a febbraio, in una continuazione di quello che è stato essenzialmente un movimento laterale nelle aperture e nelle assunzioni negli ultimi sei mesi. Se si può trovare un lato positivo, è che gli sforzi di accumulo sembrano aver spinto un aumento della domanda di lavoro nei trasporti e nell'immagazzinamento e nel commercio all'ingrosso. Le offerte di lavoro sono aumentate anche per la produzione. Tuttavia, il calo complessivo delle offerte corrobora i recenti trend al ribasso nelle offerte di lavoro nei piani di assunzione delle piccole imprese e nelle percezioni dei consumatori sulla disponibilità di posti di lavoro, ognuno dei quali prefigura un ritmo più lento di crescita dei posti di lavoro quest'anno.

Se guardiamo agli spread obbligazionari societari, vediamo come questi si siano ampliati notevolmente in un riprezzamento del rischio di recessione in seguito agli annunci tariffari di Trump. Gli spread creditizi, che misurano il premio di rischio associato al possesso di debito societario rispetto al debito governativo statunitense di scadenza simile, tendono a scendere (o restringersi) quando gli investitori si sentono ottimisti sull'economia statunitense e sul suo slancio. Al contrario, l'aumento (o l'ampliamento) degli spread denota preoccupazioni sulla crescita poiché il default del debito societario presenta un rischio maggiore durante i periodi di recessione e, quindi, gli investitori richiedono un rendimento maggiore per detenere debito societario quando l'economia è su un terreno più instabile. Dopo l'annuncio del radicale cambiamento di politica commerciale, gli spread sulle obbligazioni societarie investment grade (IG) si sono ampliati di 8 bps a 102 bps e gli spread per le obbligazioni high yield (HY) più rischiose sono aumentati di oltre 50 bps a 387 bps. L'ampliamento degli spread è stata la peggiore mossa giornaliera per le obbligazioni investment grade dai fallimenti bancari di marzo 2023 e la peggiore mossa giornaliera per le obbligazioni high yield dall'inizio della pandemia nella primavera del 2020. Il balzo in entrambi i casi arriva dopo un trimestre di spread già in ampliamento in un contesto di peggioramento del sentiment sullo slancio e la stabilità dell'economia statunitense, in particolare nelle ultime sei settimane. Ancora a metà febbraio, gli spread erano quotati a circa 78 bps per le obbligazioni IG e a circa 260 bps per le obbligazioni HY, entrambi più o meno in linea con i minimi successivi alla Grande recessione.

Che faranno gli investitori? Questi potrebbero sperare che le tariffe vengano ridotte durante i negoziati e aspettare di valutare tutti i rischi di stagnazione di una guerra commerciale totale. Inoltre, per ora la moderazione nei dati concreti non ha ancora corrisposto alla gravità del deterioramento delle misure di sondaggio dell'attività (si pensi a Consumer Confidence, ISM Manufacturing e ISM Services). I dati economici sono stati generalmente in linea con le aspettative nelle ultime settimane e le sorprese negative non sono nemmeno lontanamente vicine alla portata vista l'estate scorsa, quando gli spread erano quotati a 111 bps per le obbligazioni IG e 381 bps per le obbligazioni HY dopo che il rapporto sulla situazione occupazionale di luglio aveva spaventato i mercati facendo scattare l'indicatore di recessione Sahm Rule.

In definitiva, i mercati stanno ancora digerendo gli annunci di tariffe più grandi e più ampie del previsto, rendendo la mossa di Trump non ancora una lettura completa del riprezzamento dei rischi di recessione. Più in generale, non pensiamo che passerà molto tempo prima che i dati concreti inizino a riflettere anche lo slancio al ribasso, nel qual caso non saremmo sorpresi di vedere gli spread creditizi ampliarsi ulteriormente.