I rischi tra prezzi stabili e massima occupazione sono tornati in equilibrio

Inflazione della Francia MoM di settembre in uscita oggi alle 8:45 (stima -0,7% da +0,5% di agosto) che dovrebbe portare il tendenziale annuo all’1,6% (dall’1,8% di agosto) e della Spagna sempre MoM di settembre (stima -0,1% da zero di agosto) che dovrebbe portare il tendenziale annuo all’1,9% (dal 2,3% di agosto). Alle 14:30 è atteso l’indice delle spese personali USA MoM di agosto (stima +0,3% da +0,5% di luglio) e quello dei redditi personali MoM di agosto (stima +0,4% da +0,3% di luglio). Alle 16:00 uscirà la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di settembre (stima 69,4 punti da 67,9 di luglio).

Maggiore crescita rispetto alle attese per M3 dell’Europa di agosto (+2,9% contro +2,5% atteso e +2,3% di luglio). La teoria più frequente è che livelli di valuta elevati pesino negativamente sulla crescita ed esercitino un effetto inflazionistico, che imporrebbe un aumento dei tassi d'interesse. Tuttavia alcuni credono che un aumento dell'offerta di denaro attiverà una pari flessione della domanda, portando ad una valutazione inferiore della valuta. La tendenza al rialzo ha un effetto positivo sulla valuta, anche se il rapporto tra i due fattori non è del tutto lineare.

Minori delle attese i sussidi settimanali USA alla disoccupazione (218k contro 224 attesi e 222k della scorsa settimana), così come migliore delle attese sono risultati gli ordini di beni durevoli MoM di agosto (zero, contro -2,8% atteso e +9,8% di luglio). Il dato mette in discussione il crescente pessimismo sull'attività manifatturiera, suggerendo che l'attuale rallentamento potrebbe essere effettivamente temporaneo. Gli ordini sono aumentati per i prodotti in metallo lavorati (+0,6%) e i macchinari (0,5%), mentre quelli per le attrezzature di trasporto hanno mantenuto in modo approssimativo il picco del mese scorso (-0,8%, rispetto al 34,6% di luglio). Escludendo i trasporti, i nuovi ordini sono aumentati dello 0,5%, ben al di sopra delle aspettative di un aumento dello 0,1%. Gli ordini sono invece diminuiti dello 0,2% escludendo i beni per la difesa. Senza sorprese invece la lettura finale del PIL del 2Q24, pari al +3%.

Le solide vendite al dettaglio USA di agosto hanno causato revisioni al rialzo delle prospettive di crescita del PIL del 3Q24, che la misura GDPNOW della Fed di Atlanta stima ora al 3%, lo stesso del secondo trimestre, con una spesa dei consumatori e un investimento in attrezzature in crescita del 3,7% e 11,6% rispettivamente.

La solida prospettiva economica solleva la domanda del perché tanti esperti chiedano un allentamento aggressivo della Fed quando l'inflazione è ancora ben al di sopra dell'obiettivo del 2%, avendo superato in media il 4% negli ultimi quattro anni e la crescita economica rimane forte.

Nel frattempo, il mercato azionario ha raggiunto massimi storici su base ponderata eguale, poiché le revisioni al rialzo delle prospettive di guadagno per il 2025 si sono estese a gran parte delle società, dopo essere state concentrate principalmente nei magnifici sette negli ultimi due anni. Utili rivisto al rialzo sono raramente osservati quando la politica monetaria è effettivamente restrittiva, aggiungendo prove che forse i tassi sono più vicini a una posizione neutrale di quanto Powell si renda effettivamente conto.

Inoltre, misure delle condizioni finanziarie, come l'Indice delle Condizioni Finanziarie Nazionali della Fed di Chicago, non mostrano condizioni finanziarie rigide ma hanno invece mostrato condizioni finanziarie più favorevoli da quando Powell ha cambiato posizione quasi un anno fa. Se i tassi non sono lontani dal livello neutrale, la traiettoria dei tagli dei tassi attualmente prezzata nel mercato porterebbe i tassi ben al di sotto del livello neutrale e probabilmente stimolerebbe una nuova tendenza al rialzo dell'inflazione.

Questo è per esempio quello che è successo negli anni '70 quando la Fed ha sottovalutato la restrittività dei tassi più elevati, mantenendoli costantemente al di sotto del livello che l'inflazione crescente richiedeva per fermare la tendenza inflazionistica di lungo termine. I tassi d'interesse generalmente si allineano con il tasso di crescita del PIL nominale in un ambiente inflazionistico stabile. Per esempio, la tendenza all'inflazione in aumento negli anni '60 e '70 era associata a tassi d'interesse ben al di sotto della crescita del PIL nominale, il che ha alimentato una crescita eccessiva di denaro e credito e un'inflazione sempre più elevata.

La situazione si è invertita negli anni '80, quando la Fed considerato seriamente l'obiettivo di fermare l'inflazione mantenendo i tassi d'interesse ben al di sopra del tasso di crescita del PIL nominale, riportando così la crescita di denaro e credito in linea con un ambiente a bassa inflazione. Durante la maggior parte dei primi due decenni di questo secolo, i tassi d'interesse hanno oscillato attorno alla tendenza della crescita del PIL nominale, mantenendo l'inflazione stabile intorno al 2% fino a quando la Fed ha iniziato la sua recente fase di allentamento quantitativo. Dalla pandemia, i tassi hanno avuto una media ben al di sotto del tasso di crescita molto più elevato del PIL nominale, causando un'impennata dell'inflazione come accadde negli anni '60 e '70.

La Fed credeva che il tasso neutrale fosse superiore al 4% già nel 2012, ma ha iniziato a ridurre la sua stima a circa 200 bps. Negli ultimi anni, la Fed ha invece ricominciato ad aumentarlo. Più recentemente nella riunione del FOMC del 18 settembre, quando è stato leggermente alzato al 2,9%. Se l'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) a lungo termine si attestasse in media al 3% invece che al 2%, come sembra ora più probabile, il tasso neutrale per impedire un ulteriore aumento sarebbe del 3,9% invece del 2,9% attualmente indicato dalla Fed. Ciò implicherebbe un allentamento di circa la metà di quanto attualmente prezzato dal mercato. Pertanto, è possibile che la Fed possa fare marcia indietro sulle sue promesse di taglio dei tassi dopo le elezioni.

Ovviamente, definire un tasso neutrale in un singolo punto non ha senso senza considerare il livello di crescita del PIL nominale. Un'inflazione più alta e una maggiore crescita reale aumentano la magnitudine del tasso neutrale che manterrebbe qualsiasi particolare livello di crescita del PIL senza accelerare l'inflazione. Va da sè che mantenere i tassi ben al di sotto della crescita del PIL nominale è una ricetta per una tendenza inflazionistica a lungo termine in aumento.

Nella sua conferenza stampa post-FOMC del 18 settembre, Powell ha ripetutamente affermato che la Fed stava ricalibrando la sua politica monetaria. Due anni fa, quando l'inflazione era molto più alta e il mercato del lavoro in piena espansione con un numero senza precedenti di due posti di lavoro aperti per ogni lavoratore disoccupato, la Fed aveva bisogno di contenere la crescita della domanda per ridurre l'inflazione.

Questo mese, il FOMC ha deciso che i rischi tra i suoi obiettivi duali di prezzi stabili e massima occupazione sono tornati in equilibrio, rendendo il momento giusto per mettere la politica in una modalità neutrale. Powell ha continuato a definire "neutrale" come un concetto che in realtà conosciamo solo in base a come funziona. Quindi, osserverà l'economia per vedere se il mercato del lavoro si indebolisce significativamente da qui in avanti e come si evolverà l'inflazione.

Gli indicatori anticipatori suggeriscono che l'inflazione potrebbe scendere al di sotto del 2% nel prossimo anno, poiché gli effetti ritardati dei prezzi degli affitti più bassi e dei prezzi delle materie prime deboli si faranno sentire nei dati. Con questa ultima ricalibrazione della politica, la Fed si è posizionata per rispondere a una minore inflazione e a una crescente disoccupazione.

La politica fiscale è in grado, di solito, di rispondere ad un'economia indebolita. Ovviamente durante una recessione economica il deficit tende ad aumentare, poiché gli stabilizzatori automatici, come i sussidi di disoccupazione e la riduzione delle entrate fiscali dovute a redditi più bassi, aumentano la spesa e riducono le entrate. Sfortunatamente, il deficit si sta già attestando tra il 6% e l'8% del PIL, circa il doppio del livello pre-pandemico, e l'Ufficio del Bilancio del Congresso prevede una continuazione anche per il futuro prevedibile.

Nessuno credo che si aspetti che le elezioni risolvano il problema. Anzi, per certi aspetti potrebbero anche peggiorarlo. Ciò significa che il deficit potrebbe raggiungere le due cifre, superando il 10% del PIL, se si materializzasse una recessione. Inoltre, la spesa per interessi sul debito è salita a mille miliardi di dollari poiché il debito è aumentato e i tassi sono cresciuti negli ultimi anni. La pressione sulla Fed affinché riduca i tassi per mantenere gestibili le finanze federali probabilmente aumenterà se le proiezioni attuali sui deficit si avvereranno, il che potrebbe portare la Fed a tollerare un'alta inflazione come ha fatto dal 2020.

Il problema della gestione del debito a lungo termine aiuta a spiegare perché i tassi dei titoli del Tesoro a lungo termine sono rimasti quasi invariati quest'anno, con il tasso a 30 anni ostinatamente attorno al 4%, anche se le aspettative di allentamento della Fed hanno ridotto di circa 150 punti base i rendimenti a due anni. Le prospettive positive di inflazione a breve termine dovrebbero mantenere i tassi a breve termine più bassi nell'anno a venire, come suggerisce la proiezione della Fed. L'estremità lunga della curva dei titoli del Tesoro racconta una storia più preoccupante, poiché i dubbi sulle prospettive fiscali suggeriscono che la Fed diventerà sempre più dipendente dal mercato dei titoli del Tesoro, in un classico caso di dominio fiscale.

Mentre le prospettive di inflazione a breve termine sono attualmente favorevoli, il crescente divario tra i tassi di interesse e la crescita del PIL nominale avverte di un cambiamento di tendenza dell'inflazione a lungo termine che è già in atto da quattro anni. Forse è per questo che i rendimenti a lungo termine sono aumentati dopo il drastico taglio dei tassi da parte della Fed.

Sebbene il presidente Powell fosse riluttante ad esprimersi sulle prospettive dei tassi di interesse a lungo termine, è stato chiaro su due punti: ritiene che il tasso neutro a cui mira la Fed sia più alto di quanto non fosse in passato e non crede che i tassi torneranno ai livelli bassi che hanno caratterizzato gli anni pre-pandemici. Il mercato obbligazionario sembra essere d'accordo.