Il cammino verso il soft landing potrebbe essere più lungo del previsto

Prezzi alla produzione della Germania MoM di agosto in uscita oggi alle 8:00 (stima zero da +0,2% di luglio)

Richieste settimanali di sussidi alla disoccupazione, pari a 219k, inferiori sia alle attese di 230k sia a quelle della scorsa settimana di 231k. Migliore delle attese il PhillyFed di settembre (+1,7 punti contro -0,8 atteso e -7 di agosto). Inferiori alle attese le vendite di case esistenti di agosto (3,86 mln contro 3,92 mln attese e 3,96 mln in luglio). I dati indicano un’economia in raffreddamento, ma ben lontana da una recessione.

Negli Stati Uniti gli indicatori del mercato del lavoro che si sono indeboliti rapidamente quest'anno e hanno sollevato preoccupazioni riguardo a una possibile recessione e, forse, hanno anche spinto la Fed a ridurre i tassi di 50 bps. Recentemente, i dati del Bureau of Labor Statistics (BLS) hanno mostrato che le buste paga di agosto sono state inferiori alle aspettative. Inoltre, le revisioni dei dati hanno abbassato di molto le buste paga di giugno e luglio rispetto a quanto inizialmente riportato. Senza dubbio, i dati mostrano una domanda di lavoro significativamente più debole, con 116.000 posti creati al mese negli ultimi tre mesi, rispetto ai 267.000 dei tre mesi fino a marzo.

Inoltre, secondo il Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), le offerte di lavoro hanno continuato a diminuire a luglio, tornando ai livelli pre-recessivi, con tassi di assunzione ai minimi decennali. Con un aumento della forza lavoro maggiore delle nuove assunzioni nette, il tasso di disoccupazione è aumentato dal minimo ciclico del 3,5% di luglio 2023 al 4,2% di agosto (dopo essere sceso dal 4,3% di luglio, quando era stato aumentato da fattori temporanei, come l'uragano Beryl).

Tuttavia, i dati sul mercato del lavoro non sono tutti negativi. Sono misti, riflettendo una domanda di lavoro che si sta normalizzando in un'economia che è passata ad un ritmo di crescita più lento e sostenibile. Le offerte di lavoro restano comunque su livelli sani, le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione sono ancora basse, e l'aumento delle buste paga di agosto di 142.000 posti è stato "né troppo caldo, né troppo freddo". Va detto inoltre che il BLS tende a sottostimare le buste paga quando l'economia è in ripresa e a sovrastimarle quando il ciclo si inverte, quindi probabilmente anche le buste paga di agosto sono state sovrastimate.

Quello che vediamo si vada profilando è che probabilmente il percorso verso un atterraggio morbido possa essere più lungo del previsto, consentendo un'espansione prolungata. E questo per diversi motivi, tra i quali:

• una solida crescita del PIL reale, con una media del 2,8% negli ultimi otto trimestri e del 3,2% nell'ultimo anno, non è coerente con una rapida discesa verso licenziamenti e recessione. Inoltre, sia il PIL reale che la crescita della spesa dei consumatori sono pure accelerati nel secondo trimestre. Anzi quest’ultima a luglio ha anche superato le aspettative, con un incremento annualizzato di quasi il 5%, ed è destinata a continuare a salire. Infatti, secondo l'ultimo rapporto sull'occupazione, il proxy per la crescita salariale aggregata (determinato dalla crescita dei salari, dai salari orari medi e dalle ore lavorate) è aumentato a un ritmo sostenuto in agosto. Combinato con un'inflazione moderata, questo dovrebbe sostenere la spesa reale anche in agosto;
• una maggiore disponibilità di credito e un ulteriore margine per attingere ai risparmi accumulati durante la pandemia fanno ben sperare per la spesa dei consumatori in agosto. Non ci aspettiamo che la crescita reale della spesa scenda sotto il 2% annualizzato almeno fino all'inizio del 2025. Questa solida spesa dei consumatori sarebbe incoerente con un rapido deterioramento delle condizioni del mercato del lavoro. È quindi più probabile una crescita moderata dell'occupazione nei prossimi mesi. In altre parole, una normalizzazione;
• le imprese tendono a ridurre le ore lavorate prima di tagliare i posti di lavoro quando sono sotto pressione per il deterioramento delle condizioni economiche. Le ore lavorate dai lavoratori della produzione e dai supervisori del settore privato sono diminuite dai livelli anomali della pandemia, ma si sono stabilizzate a un livello sano quest'anno. L'aumento dell'indice delle ore settimanali aggregate di agosto, che tiene conto anche dell'aumento dei salari, è coerente con una crescita moderata della produzione economica. Secondo la Fed di Atlanta, la stima della crescita del PIL reale per il terzo trimestre è stata recentemente rivista al rialzo dal 2% al 2,5% grazie a revisioni al rialzo della spesa dei consumatori, ora vista in aumento del 3,5%, e degli investimenti in attrezzature aziendali, ora stimati al +10% rispetto al +2% di due settimane fa;
• le stime degli analisti per la crescita dei profitti aziendali nell'anno a venire sono forti e sono state riviste al rialzo. Le aziende non licenziano i lavoratori quando i profitti aumentano. Non sorprende quindi che, data la forte crescita della produttività e il crescente investimento in capitale, le imprese si siano sentite a proprio agio nell’aumentare sia i salari che il numero di dipendenti a un ritmo più rapido ad agosto;
• il miglioramento della media trimestrale del Chicago Fed National Activity Index, che si avvicina al territorio di crescita appena sotto il trend, suggerisce anche che è improbabile un aumento significativo della disoccupazione e del numero di lavoratori scoraggiati dalle prospettive di assunzione quest'anno. Questo indice, che copre 85 diversi indicatori economici, tende ad anticipare cambiamenti in entrambi i metrici di tre-sei mesi. L'attività deve deteriorarsi per un po' prima che questi indicatori aumentino ulteriormente. Non solo questo non è stato il caso, ma una maggiore disponibilità di credito e futuri tagli dei tassi rendono improbabile un peggioramento fino all'inizio del 2025;
• la crescita economica non è peggiorata abbastanza da giustificare un ulteriore aumento significativo della durata della disoccupazione nei prossimi sei mesi. Lo stesso vale per il numero di persone che lavorano part-time per motivi economici.

Forti profitti, spesa dei consumatori, investimenti aziendali e crescita del PIL sembrano incompatibili con un ulteriore significativo deterioramento del mercato del lavoro. Inoltre, gli standard di prestito bancario si sono allentati significativamente da quando la crisi delle banche regionali è stata risolta a metà del 2023 e, con gli ulteriori tagli ai tassi di interesse previsti dalla Fed, l'economia è sulla buona strada per ricevere ulteriori sostegni.

Riteniamo comunque possibile un periodo di crescita dell'occupazione inferiore a quello coerente con un tasso di disoccupazione stabile (stimato intorno a 175.000 posti di lavoro al mese). In ogni caso, dopo il boom di assunzioni del periodo post-pandemia, sarebbe necessaria una fase di crescita economica molto più debole per innescare tagli ai posti di lavoro e una recessione.