Il certificate che rende fino al 16% annuo sugli attori del risiko bancario

Quando ero alle prime armi nell’analisi finanziaria, i bilanci delle banche mi sembravano i più ostici da analizzare finché un analista mi disse di uscire dai numeri e concentrami su un vecchio mantra: “le banche prestano a lungo e si indebitano a breve termine”. Di anni ne sono passati ma quell’insegnamento è ancora molto valido. In pratica non sono i tassi alti o bassi a determinare i margini del comparto, come ahimè spesso si legge, ma la loro differenza. Se una banca si finanzia a breve termine per poi, ad esempio, erogare mutui a lungo termine, il suo margine sarà dato dalla differenza del tasso applicato alla clientela, in genere lungo termine, rispetto quanto “paga” lei gli interessi sul breve.

Ora è chiaro perché il 2024 è stato l’anno d’oro delle banche, quello vituperato degli extraprofitti. La Bce alzava i tassi mentre quelli a breve sono rimasti bassi. Un report di Unimpresa fotografa così la situazione: “Le cinque principali banche italiane hanno chiuso il 2024 con utili record pari a 23,6 miliardi di euro, in crescita dell'8% rispetto ai 21,9 miliardi del 2023.

Secondo la 53ª edizione del Report Banche di Value partners, la crescita dei ricavi che sfiorano i 66,5 miliardi di euro (+5,8%), è stata trainata dall’aumento del margine d’interesse e dalla crescita delle commissioni. Intesa Sanpaolo e UniCredit si sono confermate leader di mercato con utili netti rispettivamente di 8,7 e 9,7 miliardi, mentre Banco BPM registra l’incremento più elevato (+51,9%) arrivando a 1,92 miliardi. Il margine d’interesse complessivo per i cinque gruppi tocca quota 39,3 miliardi (+4,7%).

Proviamo a guardare avanti, se il 2024 è stato da record il 2025 promette di non essere da meno. A metterlo nero su bianco è, appunto la curva dei tassi dei tassi di interesse in Italia che si fa sempre più ripida, andando così ad aumentare i margini di profitto delle banche nazionali.

Il grafico in basso mostra come solo un anno fa la curva dei tassi era molto diversa da quella attuale. La linea gialla tratteggiata mostra il rendimento dei Btp italiani a 12 mesi fa quando il divario tra i tassi a breve e a lungo periodo non era così marcato. E oggi invece? La linea verde continua mostra la curva dei tassi attuale che ha subito un forte irripidimento, ovvero il rendimento dei titoli di Stato a breve termine è sceso molto rispetto a quello di lungo periodo.

Più la curva è ripida più aumentano i margini delle banche.

Il 2025 si conferma l’anno del risiko bancario in Italia grazie a una stagione intensa di operazioni di fusione e acquisizione (M&A) che stanno ridefinendo gli equilibri del credito nazionale.

Banca MPS

Sotto i riflettori Banca MPS, che a metà aprile ha approvato con l’86,40% dei consensi l’aumento di capitale a servizio dell’Ops (offerta pubblica di scambio) su Mediobanca. Il via libera arriva pochi giorni dopo che il governo ha fatto sapere che non eserciterà il golden power. L’Ops è sul 100% del capitale sociale di Mediobanca e prevede che per ogni 10 azioni portate in adesione siano corrisposte 23 azioni di nuova emissione di Banca MPS. L’istituto di piazzetta Cuccia ha sin da subito rigettato l’offerta, lanciata il 24 gennaio, in quanto “non concordata e fortemente distruttiva di valore”.

Con l’offerta su Mediobanca, Banca MPS si candida a regista per la nascita del terzo polo bancario italiano, integrando la rete retail della banca senese con le competenze di piazzetta Cuccia nell'investment banking e nell'asset management. L’operazione, secondo gli analisti, potrebbe partire tra fine giugno e inizio luglio e concludersi entro i primi di agosto. Ma la partita si è complicata dopo l'annuncio da parte di Mediobanca di un'Ops su Banca Generali da 6,3 miliardi di euro, finanziata interamente in azioni Assicurazioni Generali già in portafoglio.

Guardando ai numeri, in un report datato il 16 maggio, Deustche Bank scrive che, i risultati di bilancio del primo trimestre 2025 di MPS hanno registrato un significativo superamento del 23% rispetto alle aspettative sull'utile netto. “Questo, unito all'impatto di Basilea 4 – che stimiamo essere ben superiore a 50 punti base – ha portato a un ampio superamento nei coefficienti patrimoniali” scrive Deustche Bank.

Il CET1 post Basilea 4 (indice di solidità patrimoniale) è salito al 19,6%, con un aumento di 130 punti base trimestre su trimestre, e ben al di sopra delle stime di Deutsche Bank (DBe) del 18,5%. Secondo le nostre stime, la differenza del CET1 rispetto alle nostre previsioni corrisponde a circa 500 milioni di euro di valore, ovvero il 5% della capitalizzazione di mercato.

Ipotizzando un target ottimale del rapporto CET1 del 13%, MPS dispone ora di circa 3 miliardi di euro di capitale in eccesso, corrispondenti al 30% della sua capitalizzazione di mercato.

UniCredit

L'altra grande protagonista del risiko bancario in Italia è UniCredit che vuole prendere il controllo di Banco BPM: il 28 aprile scorso è partita l’Ops su Piazza Meda. Tuttavia, l'operazione di UniCredit si scontra con le stringenti condizioni imposte dal governo italiano nell'ambito del golden power, tra cui l’obbligo per almeno cinque anni di non ridurre gli investimenti di Anima in titoli di emittenti italiani (circa 90 miliardi di euro di titoli governativi) e la cessazione di tutte le attività in Russia entro nove mesi, ossia metà gennaio 2026. Il ceo di UniCredit, Andrea Orcel, ha espresso perplessità sulle prescrizioni del decreto e preannunciato un ricorso al TAR del Lazio, con il supporto dell’UE per ottenere un chiarimento formale sull’applicazione del golden power, non adottato invece per l’operazione MPS-Mediobanca.

A maggio UniCredit ha ottenuto da Consob una sospensione dell’offerta fino al 21 giugno. Il tempo aggiuntivo dovrebbe appunto servire per chiarire gli aspetti legali sul dpcm con cui a Pasqua il governo è intervenuto sull’operazione. Dopo un periodo di scontri si è riaperto il dialogo.

UniCredit, si legge in una nota, ha spiegato di "aver preso atto del tenore della risposta fornita dal MEF e in cambio ha ritirato la richiesta di misure provvisorie per consentire un dialogo costruttivo” con lo stesso Ministero, aggiungendo che "mantiene la propria posizione sul merito del golden power, ma ha chiesto che la sentenza del Tar del Lazio sia accelerata per fare definitiva chiarezza". Si attende ora la decisione da parte del Tar il 9 luglio.

Parallelamente, l'attenzione si concentra sull’altra preda di Unicredit, la banca tedesca Commerzbank, di cui la banca di piazza Gae Aulenti detiene una quota del 28%. L'amministratore delegato Andrea Orcel ha sottolineato che i negoziati con il nuovo governo tedesco richiederanno tempo. Dopo il via libera della Bce e dell’antitrust tedesco per l'incremento della partecipazione fino al 29,99% dell’istituto tedesco, restano da ottenere ulteriori autorizzazioni, con una possibile conclusione dell'iter non prima dell'estate o dell'inizio dell'autunno.

Bper Banca

Anche Bper Banca si è mossa sullo scacchiere M&A, presentando un’Ops su Popolare di Sondrio, che propone ai soci della banca valtellinese di scambiare ogni titolo con 1,45 azioni di Bper di nuova emissione.

L'offerta, partita il 17 giugno e con data di termine l'11 luglio prossimo, è subordinata al raggiungimento di almeno il 35% del capitale di Sondrio più un’azione, soglia minima e vicina, se si considera che l’Ops gode del benestare di Unipol, che ha poco meno del 20% di ciascuna delle due banche. In realtà, però, Bper punta a superare il 50%, così da accelerare la fusione e da beneficiare appieno delle sinergie, a regime stimate in 290 milioni di euro ante imposte annui.

Il sentiment degli analisti sui tre titoli sottostanti si conferma complessivamente positivo, rafforzando ulteriormente le prospettive favorevoli per il prodotto.

Banca MPS è seguita da 9 analisti: di questi, 3 raccomandano l’acquisto (buy), 5 suggeriscono di mantenere la posizione (hold) e 1 ha un giudizio di vendita (sell). Il target price medio si attesta a 8,07 euro, con un upside potenziale del 16% rispetto alle quotazioni correnti su Piazza Affari.

Su Bper Banca, il sentiment si presenta molto positivo e privo di indicazioni negative. Dei 10 analisti che monitorano il titolo, 9 consigliano buy e 1 suggerisce hold. Il prezzo obiettivo medio è di 9,03 euro, che implica un potenziale di crescita del 19% rispetto ai prezzi attuali.

Quadro favorevole anche per UniCredit, coperta da 22 analisti: 14 raccomandano buy, 6 indicano hold e 2 consigliano sell. Il target price medio è pari a 59,62 euro, con un potenziale upside del 7% sui corsi attuali.

Rendimento elevato, prezzo sotto la pari, barriera cedolare finale molto bassa e come sottostanti tre colossi bancari italiani: UniCredit si trova a +4% dal livello iniziale, Bper Banca si trova poco sotto (-0,6%) e Banca MPS è in calo del 4,8%, anche per effetto dello stacco del dividendo (pari al 10,6%) che si assorbirà man mano che matura la nuova cedola.

Ecco i punti di forza del certificate targato Vontobel con Isin DE000VG655S1, acquistabile in questo momento sul mercato secondario a 997 euro, in grado di offrire un flusso di cedole mensili condizionate con memoria di 13,10 euro, per un rendimento potenziale annuo del 16% (calcolato in base alla vita residua del prodotto e al prezzo di acquisto). Come è possibile? Nel caso di scenario positivo a scadenza, l’investitore potrà ottenere 45 cedole mensili (escludendo le prime tre, già state staccate), per un totale di 589,50 euro. A questo numero va sommato il capital gain di 3 euro, ovvero la differenza tra il prezzo di oggi (997 euro) e il rimborso a 1.000 euro. Il rendimento complessivo in meno di quattro anni (3,72 anni) è del 59,43%, che equivale a un ritorno annualizzato del 16%.

Il conto è questo: 3 euro di capital gain più 589,50 euro di premi, il risultato è 562,50 euro. Dividiamo questo numero per il prezzo di acquisto (usiamo quello attuale) di 997 euro e arriviamo a un rendimento del 59,43% da qui alla scadenza. Ora annualizziamo il rendimento per capire, all'anno, quanto rende il certificate e confrontarlo con altri; dividiamo 59,43% per 3,71 (anni residui) e arriviamo a ritorno del 16% annuo.

La struttura di questo certificate è caratterizzata da barriere che partono da un livello alto per poi scendere, mese dopo mese, in modo da aumentare le possibilità di stacco di tutti premi, grazie all’effetto memoria. Le barriere cedolari partono infatti dal livello iniziale dei sottostanti, per scendere velocemente dell’1% ogni mese fino al 50% finale. Il segreto del certificate è proprio questo: unire una barriera finale bassa ai premi trimestrali con effetto memoria, risultato? L’investitore a scadenza ha la possibilità di incassare tutte le cedole come se la barriera fosse sempre stata al 50%.

Il capitale a scadenza è protetto da una barriera al 60% del livello iniziale del sottostante con la performance peggiore. Dal dodicesimo mese, l’investitore può approfittare del rimborso anticipato. Ecco una tabella con i principali livelli di riferimento del certificate:

Se rendimento elevato, barriera finale cedolare profonda e possibile autocall possono rappresentare i pregi, il prezzo da pagare per avere un potenziale ritorno del 16% annuo è dato dal rischio di vedere un sottostante scendere più velocemente della barriera, quindi perdere il 50% dal valore iniziale senza mai recuperare. In questo scenario i premi potrebbero rimanere tutti in pancia al prodotto.

Il certificate con Isin DE000VG655S1 offre un flusso di premi mensili con memoria dell’1,31% sul nominale (1.000 euro), pari a 157,20 euro in un anno. I premi sono condizionati al rispetto di una barriera discendente nel tempo: è posta inizialmente al 100% del valore iniziale dei sottostanti e poi si abbassa velocemente dell’1% ogni mese per arrivare al 50% finale. Alla prossima data di valutazione, il 7 luglio, la soglia sarà pari al 97% del livello iniziale. Le cedole verranno quindi pagate anche in caso di ribassi dei sottostanti, basta che alle date di osservazione mensili il calo dal valore iniziale del titolo con performance peggiore non superi il rispettivo livello barriera.

Molto importante la presenza dell’effetto memoria. Questo significa che una premio non pagato non è definitivamente perduto ma rimane in pancia al prodotto e, nelle successive date di valutazione, qualora si verifichino le condizioni che danno diritto al pagamento, i premi non pagati in precedenza vengono distribuiti tutti insieme compreso quello di pertinenza del periodo. Con la data di valutazione di giugno il certificate ha staccato ben tre cedole, due grazie all'effetto memoria e una di pertinenza del mese.

L'obiettivo di questo certificate è quello di aumentare le possibilità di stacco di tutti i premi, grazie a una barriera decrescente fino al 50% del livello iniziale unita all’effetto memoria. In virtù di questo meccanismo, per chiudere l’investimento in bellezza e portare a casa tutti i 45 premi previsti (le prime tre cedole sono già state pagate), basterà che, all'ultima data di valutazione, 7 marzo 2029 nessuno dei tre sottostanti abbia perso oltre il 50% del livello iniziale. A quel punto l’investitore avrà portato a casa un flusso di cedole pari a 589,50 euro, che corrisponde a un rendimento annualizzato del 16% (corretto sul tempo residuo del prodotto e sul prezzo di acquisto a 997 euro).

L’obiettivo è quello di lasciare lavorare al meglio il tempo e i soldi investiti per aumentare l'efficacia del prodotto e poter offrire premi più alti e una barriera più bassa, rispetto ai classici Cash Collect caratterizzati da barriere fisse che partono però a livelli generalmente già bassi. Di contro, rispetto ai classici certificate, con questa struttura l’investitore potrebbe, in una fase iniziale, non ricevere delle cedole (recuperabili con l'effetto memoria) se il prezzo dei sottostanti dovesse scendere più velocemente del calo delle barriere.

Va sottolineato che i premi del certificate sono considerati dal Fisco “redditi diversi”, e in quanto tali possono compensare le eventuali minusvalenze presenti nello zainetto fiscale dell’investitore. Con questo sistema è possibile recuperare il credito fiscale derivante dalle perdite registrate entro i successivi quattro anni dalla loro realizzazione.

Può accadere che il certificate con Isin DE000VG655S1 non arrivi alla scadenza finale, perché dal dodicesimo mese di vita può essere ritirato in anticipo (autocallability). A partire dalla data di osservazione del 9 marzo 2026, e poi in una data di valutazione mensile successiva, il prodotto verrà rimborsato in anticipo se i sottostanti quoteranno a un valore pari o superiore al livello autocall.

In particolare, tale soglia è decrescente nel tempo: parte dal 100% del valore iniziale e poi decresce dell’1% ogni mese fino al 65% del valore iniziale. Un meccanismo che viene incontro all’investitore incrementando le probabilità di restituzione del valore nominale (1.000 euro), più il pagamento dell’ultima cedola (13,10 euro) e dei premi eventualmente in memoria.

Ad esempio, se alla prima finestra di autocall (9 marzo 2026) tutti i sottostanti saranno al di sopra del livello iniziale, il prodotto verrà rimborsato a 1.000 euro, ai quali si sommeranno otto cedole più la nona maturata al rimborso. Il totale dei premi ammonterebbe quindi a 117,90 euro (13,10eurox9premi), a cui si somma un capital gain di 3 euro (differenza tra il prezzo di acquisto di 997 euro e il rimborso a 1.000 euro). In meno di nove mesi, il rendimento sarebbe pari al 12,13%, che corrisponde a un ritorno annualizzato del 17% (12,13%/8,53mesi*12mesi).

Le barriere di autocall discendenti fino al 65% del livello iniziale hanno la funzione di difendere il prezzo del prodotto che, durante il suo arco di vita potrebbe trovarsi a prezzare le cedole in memoria non ancora distribuite insieme a una possibilità di richiamo anticipato al valore nominale 1.000 euro non troppo remota. Questi due effetti insieme dovrebbero diminuire la volatilità del prezzo del certificate, se il sottostante con la performance peggiore si manterrà comunque lontano dalla barriera finale. Da notare che il livello di autocall è profondo, arriva al 65% del livello iniziale, mantenendo viva la possibilità di rimborso a 1.000 euro anche in caso di moderato calo dei sottostanti (-35% dal livello iniziale).

L’obiettivo di questa struttura è quello di arrivare a scadenza a offrire barriere dei premi molto basse (50% del livello iniziale) per distribuire tutti i premi sfruttando l’effetto memoria e, allo stesso tempo, riuscendo ad alzare il rendimento rispetto a una struttura classica. La barriera a capitale, osservata solo alla scadenza (7 marzo 2029), è posta al 60% e protegge da discese fino a -40% dal valore iniziale dei sottostanti. Se il certificate non verrà rimborsato anticipatamente, alla scadenza finale saranno tre i possibili scenari:

• Se tutti e tre i sottostanti quoteranno sopra, o allo stesso livello, della barriera a capitale (60% del livello iniziale), il certificate verrà rimborsato al valore d’emissione di 1.000 euro a cui vanno aggiunti 589,50 euro di premi. L’investitore riceverà quindi anche l’ultima cedola e i premi eventualmente non pagati trattenuti in memoria. Considerato il prezzo di acquisto attuale di 997 euro, il rendimento complessivo raggiungerebbe il 59,43% in un orizzonte temporale inferiore ai quattro anni (16% annualizzato), non male.
• Se il peggiore dei sottostanti avrà perso tra il -40% e il -50% dal valore iniziale, l'investitore riceverà 1.000 euro meno un importo proporzionale alla performance del sottostante peggiore, ma in questo caso i premi cumulati grazie all'effetto memoria potrebbero più che compensare tale perdita sul capitale. Facciamo un esempio: un calo del 41% del peggiore dei sottostanti comporterebbe un rimborso del certificato a 590 euro, a cui si sommano 589,50 euro di premi arrivando a 1.179,50 euro; con una discesa del 50% del worst of siamo a 1.089,50 euro, sempre in guadagno.
• Se invece alla scadenza finale anche solo uno dei sottostanti dovesse quotare sotto il 50% del valore iniziale (più che dimezzato), il certificate verrà rimborsato in proporzione alla performance del peggiore dei titoli. Le cedole eventualmente distribuite potrebbero aiutare a compensare, in parte o tutta la perdita. Per fare il calcolo esatto, ad oggi impossibile, dovremmo sapere l'ammontare dei premi distribuito.

Attualmente, il valore dei sottostanti mostra un margine di sicurezza rispetto alla barriera a protezione del capitale: UniCredit è distante il 42,3%, Bper Banca il 39,7% e Banca MPS il 37%, rafforzando le probabilità di uno scenario favorevole a scadenza.