Il lusso di un certificate a elevato rendimento e protezione

Quando si analizza un certificate la prima cosa che tutti guardano è il rendimento. Il rischio viene messo da parte, forse anche perché meno percepibile. Questo è l’errore più comune, ma siamo umani e, come insegna la finanza comportamentale, la parte razionale arriva sempre un po’ in ritardo, anche se un approccio diverso potrebbe evitarci dei bei mal di pancia.

Proviamo a mettere in ordine gli aspetti che sarebbe importante pesare di più nell’analisi del rischio e che invece vengono spesso sottovalutati, cercando di trovare una potenziale soluzione.

Se il rapporto rischio/rendimento non fosse rispettato, significherebbe che il mercato non funzionerebbe. Al contrario non appena ci sono dei margini di guadagno, ovvero un investimento offre un rendimento superiore a quello del mercato e a rischio inferiore, gli investitori convergerebbero su questo asset riportando il prezzo ai valori in linea con il mercato, azzerandone, così, la convenienza rispetto ad altri investimenti.

In un mercato perfetto, dovremmo partire dall’idea che le opzioni e le strutture dei certificate riflettono un rapporto rischio/ rendimento in linea con gli altri prodotti. Per dirla in maniera più comprensibile: non esistono pasti gratis.

Il mercato, però, non è perfetto e non succede sempre ciò che la teoria predica. Emittenti diversi potrebbero pesare in maniera diseguale i rischi, come ad esempio le possibilità di un taglio del dividendo, la volatilità dei sottostanti, calcolata su periodi differenti, a questo poi va aggiunto il costo di finanziamento legato al rischio emittente ecc. Il risultato è di avere strutture simili ma che offrono rendimenti differenti, anche se magari di poco.

Il secondo rischio, spesso sottopesato, è la volatilità dei sottostanti. Mi trovo spesso a vedere certificate con quattro o addirittura cinque sottostanti, appartenenti a settori diversi ma percepiti con basso rischio perché le barriere sono profonde.

E’ utile ricordare che siamo, quasi sempre, all’interno di strutture worst of, dove di fatto comanda la performance del peggiore sottostante. Sempre a livello teorico per misurare il rischio, dovrei sommare la possibilità che a scadenza il primo sottostante si trovi sotto barriera, con la possibilità che capiti al secondo e poi ad un terzo e magari ad un quarto. Queste possibilità vengono poi ridotte per la correlazione fra i sottostanti, maggiore è la correlazione tra i sottostanti ovvero la tendenza a muoversi nella stessa direzione, minore è il rischio che uno solo vanifichi la bontà dell’investimento.

Il terzo rischio, percepito in maniera errata è la forza della correlazione. E’ utile ripetere che la correlazione tra sottostanti non è scritta sul marmo, non rimane invariata ma più passa il tempo e più aumentano le possibilità di “incappare” in problematiche definite company specific, che niente hanno a che fare con la correlazione e il mercato, ma sono legate ad aspetti peculiari della singola azienda, deviandone la traiettoria del titolo in borsa e dunque la sua correlazione con il mercato o altri sottostanti del certificate.

Per fare degli esempi concreti di eventi company specific abbiamo: il cambio dei vertici aziendali, il peso di un business andato male (vedi Saipem con l’eolico), di un buco di bilancio (esposizione bancarie alle npl), authority, anche di una semplice problematica a un impianto (Bp in Messico o problemi alle fabbriche) o il ritiro dal mercato di un prodotto difettoso (auto o alimentari). Insomma, la correlazione tra le performance di due titoli non è immutabile, delle volte questo fattore si sottovaluta nel calcolarne il rischio di un prodotto, così si trovano certificati con sottostanti talmente diversi fra loro che potrebbero avere addirittura una correlazione negativa (sale uno e scende l’altro). Oppure la correlazione è sopravvalutata pensando che se abbiamo titoli dello stesso comparto allora è quasi come averne uno solo. E più è lunga la durata di un certificate e più le possibilità di decorrelazione aumentano.

Ora è chiaro che, più aumenta il numero dei sottostanti, maggiore è la probabilità che anche solo uno inciampi facendo cadere l’intero certificato e di fatto il valore del nostro investimento.

Potremmo continuare con degli esempi, ma a noi sembra che questi tre fattori di rischio siano spesso sottovalutati o vengano appannati dagli elevati rendimenti, facendoci scordare che molto spesso stiamo trattando con strutture worst of.

Strutture che, per alzare il rendimento, vengono “tirate” al massimo, aumentano il numero dei sottostanti, li scelgono volatili o decorrelati fra loro con un aumento del rischio del prodotto che è poco percepito ma porta a un aumento significativo del rendimento.

Oltre a consigliare di pesare tutti i fattori di rischio, come sempre cerchiamo di trovare delle potenziali soluzioni.

Proviamo a pensare di prezzare l’opposto, ovvero inserire nella struttura un meccanismo che non penalizzi tutto il certificate per la brutta performance di uno o più sottostanti ma anzi che lo premi, per la buona performance di un solo sottostante, magari ritenuto solido e che magari è reduce da una correzione.

L’opzione che ribalta le carte in tavole si chiama Target One o One Star e a fronte di anche un piccolo rialzo dal livello iniziale anche minimo, di un solo sottostante a scadenza permette il rimborso a 1.000 di tutto il certificate anche con gli altri sottostanti sotto barriera.

Come sempre siamo andati a cercare un esempio concreto, una struttura che offre l’effetto Target One ma applicato in maniera particolarmente intelligente.

Il certificate di Leonteq con Isin CH1216489190 su Ferrari, LVMH e Tesla stacca premi trimestrali con memoria del 2,5% (10% annuo) se nessuno dei sottostanti sarà crollato del 40%, alle date di valutazione.

Il certificate ha tutte le caratteristiche classiche di un Phoenix ovvero cedole con Effetto memoria, rimborso anticipato a 1.000 euro, in questo caso con barriere decrescenti dal 100% al 75% del livello iniziale dopo il primo semestre, la durata è tre anni e a scadenza protezione del capitale fino a cali del 40% del peggior sottostante dal livello iniziale.

La differenza è proprio l’effetto di protezione Target One per cui, se alla data di valutazione finale, uno dei sottostanti è sopra il livello iniziale, avremo il rimborso al valore nominale a 1.000 euro più cedole, anche se gli altri due sono sotto barriera.

Punti di forza e di debolezza

Per una volta iniziamo dai difetti, il certificate oggi quota sopra ampiamente la pari a 1024 e secondo noi è da mettere sotto osservazione, in caso di un lieve storno a 1.000 è interessante ovviamente in proporzione al calo dei sottostanti.

Guardiamo i livelli di riferimento che riportiamo sotto e analizziamo punti di forza e di debolezza.

Il punto di debolezza delle strutture Target One è dovuto proprio alla forza di protezione di questa opzione il cui prezzo a fronte di un sottostante vicino al livello iniziale, non si discosta di molto dal valore nominale o addirittura è sopra incorporando un’elevata probabilità di rimborso a 1.000 più le cedole.

Da qui nasce la strategia di mettere sotto osservazione questo prodotto e acquistarlo non appena si porta sotto la pari.

La forza di questo prodotto è lo sposalizio tra le caratteristiche fondamentali dei sottostanti e la struttura target One.

In particolare l’effetto Target One unito a un Lvmh e Ferrari ha un valore particolare, perché i due titoli mostrano le caratteristiche classiche del settore lusso: forte resistenza nelle fasi di difficoltà dei mercati e una tendenza a continuare a crescere, come mostra il grafico qui sotto.

In una fase di forte inflazione, la teoria insegna che le aziende del settore lusso hanno forte pricing power, ovvero la capacità di trasferire i maggiori prezzi ai consumatori finali senza registrare un calo significativo delle vendite o dei margini.

Lo sposalizio tra effetto Target One e questi due sottostanti, vuole proprio sfruttare un momento di correzione del mercato per aumentare le possibilità di saldare il rimborso a 1.000 euro del certificato.

A questo si aggiunge la volatilità di Tesla non tanto intesa come possibilità di sfruttare un recupero di Tesla per mettere al sicuro il prodotto, (chance interessante dato l’ultimo forte calo del titolo -30% in 24 sedute) ma piuttosto per alzare il flusso cedolare del prodotto.

Il mix di questi aspetti dà vita a un prodotto che riesce a offrire cedole del 10% annuo con una protezione profonda (barriera al 60%) e l’effetto One star su titoli considerati del lusso, offrendo maggiore protezione.

Certo questo ha un prezzo e secondo noi vicino a 1.000 euro è interessante date le caratteristiche dei sottostanti unite all’effetto target One.