Il punto di Antonio Tognoli

Nessun dato significativo per i mercati in uscita oggi. La riduzione dei sostegni monetari all’economia e i successivi attesi aumenti dei tassi, uniti ad un premio per il rischio che si mantiene elevato a causa della guerra, ha spinto in alto i rendimenti dei titoli di Stato (la scadenza decennale sia in USA che in diversi paesi Europei è nell’intorno del 3%). Alla luce del mutato contesto economico, abbiamo più volte sottolineato che preferiamo un investimento in azioni piuttosto che obbligazioni almeno fintanto che i rendimenti reali rimarranno negativi. Questo non significa tuttavia investire il 100% del portafoglio in azioni, ma gestire attivamente e con ampia discrezionalità la duration della parte obbligazionaria. Del resto, se la FED e la BCE hanno ribadito più volte che si riservano di usare la massima flessibilità nella conduzione della politica monetaria, crediamo che in modo altrettanto flessibile occorra implementare le posizioni sia lunghe che corte (magari attraverso hedge difensivi in ottica di diversificazione rispetto agli asset rischiosi), in modo da adeguarsi ai diversi contesti di mercato, compresi i cicli di rialzo dei tassi. Qualche opportunità comincia timidamente ad affacciarsi sia sul mercato dei tassi sia su quello del credito, nonostante il permanere delle difficoltà economiche.

Il nostro timore è che l’inflazione possa peggiorare ulteriormente prima di migliorare. Questo deriva da diverse considerazioni tra le quali: la chiusura dell’output gap tra il pre e post pandemia, la flessione del reddito reale disponibile che potrebbe scatenare richieste di salari più elevati (in USA per esempio, nonostante la disoccupazione sia nell’intorno del tasso naturale al 3,5%, mancano lavoratori), un aumento dell’indebitamento delle famiglie, soprattutto in USA, per sostenere i consumi. Nel complesso, riteniamo che l’inflazione comincerà a decelerare nel corso del secondo semestre, anche perché potrebbe essere essa stessa a generare le premesse del suo stesso declino, agendo come una tassa sui consumi e limitando la domanda. Oltre a questo ravvisiamo alcune incongruenze tra i dati degli ultimi 12 mesi che, ripercuotendosi sul sistema, dovrebbero a nostro avviso riportare l’inflazione a livelli meno elevati.

Non escludo quindi che il mercato possa aver esagerato con i timori di inasprimento (i mercati sono noti per aver sopravvalutato i percorsi di aumento dei tassi negli ultimi due decenni). Se l’inflazione mostrasse segni di cedimento entro l’estate, gli aumenti dei tassi potrebbero prendere un’altra piega rispetto a quella fin qui prospettata, nel solco della flessibilità più volte ribadita da entrambe le banche centrali. Non credo infatti che si possa ripetere l’effetto Volcker sperimentato negli anni ’80. Vedremo.

Intanto i mercati sembra abbiano ben compreso l’orientamento hawkish della FED e quali siano le prospettive di inflazione, visto che i rendimenti sono saliti in modo rapido. Ma hanno ben compreso anche il ritardo della politica monetaria: è infatti abbastanza strano che la parte più a breve della curva, che riflette la politica monetaria, stazioni a livelli più bassi rispetto al 2020. A segnalare che la struttura dei tassi sia più avanti della politica monetaria, c’è anche l’indice delle condizioni finanziarie della FED di Chicago che, pur restando ben al di sotto della media di lungo periodo, è tornato a livelli del 2016 quando il pilota – la FED – si poneva davanti alla curva, anziché rincorrerla.