Il rosso delle banche centrali condiziona le economie e i mercati?

Produzione industriale MoM di maggio della Germania in uscita alle 8:00 (stima 0,1% contro 0,3% di aprile). Alle 10:00 è la volta delle vendite al dettaglio MoM di maggio dell’Italia (stima 0,1% contro 0,2% di aprile). Alle 14:30 usciranno invece una serie di dati USA importanti di giugno: la variazione degli occupati (stima 200k contro 339 di maggio) e il tasso di disoccupazione, la cui stima è prevista invariata al 3,7% rispetto al dato di maggio.

Ieri gli occupati ADP di giugno, relativi quindi al solo settore privato, sono cresciuti in modo decisamente maggiore rispetto non solo alle attese (497k contro 228k stimati), ma soprattutto rispetto al dato di maggio, pari a 236k. Le industrie dei servizi rivolte ai consumatori hanno avuto un giugno forte (il 75% dei nuovi occupati), colmando parte del gap lasciato dalla pandemia e che ancora insisteva nel settore, spingendo la creazione di posti di lavoro più in alto del previsto. Ci sono però due ma. Il primo, è possibile tuttavia che le assunzioni stiano raggiungendo il picco, dopo la “classica” 'impennata di fine ciclo. Il secondo, molti dei posti di lavoro che vediamo creati non sono impieghi “accertati”, ma solo supposti sulla base di modelli statistici su cui ci sono diversi dubbi.

In crescita anche le retribuzioni annue (+6,4%) dei nuovi lavoratori occupati, che risultano comunque in calo rispetto al +6,6% di maggio. Per chi ha cambiato lavoro invece, gli aumenti salariali risultano in rallentamento per il 12° mese consecutivo (anche se la percentuale, pari all'11,2% è decisamente ancora elevata), confermando il ritmo di crescita più lento dall'ottobre 2021. In leggero aumento i sussidi settimanali alla disoccupazione (248k contro 245 attesi e 236k della scorsa settimana).

PMI composito e PMI servizi leggermente meglio delle attese: 53,2 punti contro 53 stimato e 54,4 punti contro 54,1 stimato. Così come più forte delle attese è stato l’ISM non manifatturiero di giugno (53,9 punti contro 51 stimato). La domanda degli investitori è se dati continuamente positivi allontanino la recessione oppure la possano accelerare, visto che probabilmente Powell diventerà ancora più falco e quindi sembra farsi sempre più concreto l’aumento di ulteriori 25 bp dei tassi nel prossimo meeting. E forse anche in quello successivo di settembre.

Che succede se le banche centrali vanno in rosso? Il riferimento è ovviamente alla Bundesbank. La domanda diventa quindi: le perdite di una banca centrale contano davvero? Dopo aver registrato guadagni piuttosto consistenti grazie alla politica di allentamento quantitativo per la maggior parte dell'ultimo decennio, diverse banche centrali nelle economie avanzate hanno recentemente riportato perdite finanziarie, che non escludiamo possano continuare nei prossimi anni. Queste perdite possono essere in gran parte spiegate dalle grandi dimensioni dei loro bilanci, che sono cresciuti durante il lungo periodo di allentamento quantitativo, e dagli effetti dei recenti aumenti dei tassi di interesse di riferimento, che ha ridotto i prezzi dei titoli.

E’ pacifico che gli aumenti dei tassi ufficiali riducano il margine di interesse delle banche centrali. La politica di allentamento quantitativo ha creato una significativa asimmetria tra le scadenze delle loro attività e le loro passività. Per quanto riguarda le loro passività, le loro riserve (costituite principalmente da depositi di banche commerciali) sono fortemente aumentate. Tuttavia, la remunerazione di queste riserve è strettamente legata ai tassi di interesse di riferimento ed è quindi rapidamente aumentata, a vantaggio delle banche commerciali, poiché questi tassi sono stati rivisti al rialzo. Al contrario, dal lato delle attività, la maggior parte delle attività acquisite durante il periodo di QE erano obbligazioni a tasso fisso a lungo termine che hanno generato un flusso di reddito relativamente stabile.

Quando i tassi ufficiali hanno raggiunto o si sono avvicinati al minimo zero, l'equilibrio tra queste due serie di esborsi si è tradotto in guadagni per le banche centrali. Anche dopo i loro aumenti nel corso del 2022, l'impatto dei tassi di riferimento sul margine di interesse per l'intero anno è stato relativamente moderato, in particolare quando questi aumenti sono avvenuti alla fine dell'anno, come nella zona euro. Tuttavia, è probabile che i loro effetti si facciano sentire più ampiamente nel corso di tutto il 2023 e nel 2024. In particolare quando questi aumenti sono avvenuti a fine anno, come nell'area dell'euro.

Come noto, gli aumenti dei tassi di interesse deprezzano il valore di mercato dei titoli, il che può comportare perdite da valutazione. Tuttavia, la tempistica e l'entità di questo declassamento dipenderanno dai quadri contabili utilizzati dalle banche centrali e dalle loro decisioni di dismettere attività. Ad esempio, la FED registra titoli detenuti per finalità di politica monetaria al costo ammortizzato. Di conseguenza, le fluttuazioni delle valutazioni non hanno alcun impatto sui loro profitti fino a quando non si è proceduto, come è avvenuto fino ad ora, alla vendita di titoli. Le norme contabili dell'Eurosistema, seguite anche dalla Svezia, consentono alle banche centrali di valutare i titoli che detengono a fini di politica monetaria al costo ammortizzato, o a prezzi di mercato. Mentre le banche centrali dell'area dell'euro hanno generalmente optato per la contabilità al costo ammortizzato, la Riksbank ha per esempio adottato la contabilità mark-to-market, che ha registrato perdite significative nei suoi bilanci del 2022. In effetti, ai prezzi di mercato, le perdite vengono rilevate più rapidamente.

Ci sembra indubbio che le perdite delle banche centrali peseranno sulle finanze pubbliche. Sebbene gli accordi istituzionali varino ampiamente da un paese all'altro, le perdite significheranno generalmente che gli esborsi della banca centrale al Tesoro, sotto forma di imposte sul reddito o rimesse, saranno inferiori o addirittura nulli. Inoltre, potrebbero esserci flussi di cassa nella direzione opposta (cioè esborsi dal Tesoro) se le banche centrali hanno diritto a un risarcimento da parte dello Stato per determinate perdite, come quelle derivanti dalla loro politica di allentamento quantitativo.

Da una prospettiva più ampia del settore pubblico, il quantitative easing ha effettivamente accorciato la scadenza media del debito. Rafforzando i bilanci dei governi e delle banche centrali, questa politica ha avuto l'effetto, in larga misura, di sostituire le obbligazioni a tasso fisso a lungo termine con riserve bancarie a tasso variabile a breve termine. Anche se questa tendenza potrebbe cessare una volta che le banche centrali ripristineranno i loro bilanci ai livelli di allentamento pre-quantitativo, gli aumenti dei tassi di interesse stanno attualmente incidendo sui costi del servizio del debito più velocemente di quanto non avrebbero fatto senza di esso.

Le perdite subìte dalle banche centrali non costituiscono tuttavia un segnale di errore nella politica monetaria perseguita. I mandati delle banche centrali sono in effetti la stabilità dei prezzi e la stabilità finanziaria, ma non la massimizzazione dei loro profitti. Le loro attuali perdite, così come i precedenti guadagni derivanti dall'allentamento quantitativo, sono un effetto collaterale delle azioni intraprese per soddisfare questi mandati e sono state a lungo anticipate. Inoltre, essendo esentate dall'obbligo di sottoporsi a requisiti di adeguatezza patrimoniale o procedure concorsuali, possono operare efficacemente anche se il loro patrimonio netto è negativo.

Chiaro tuttavia che le perdite o il patrimonio netto negativo possono creare problemi di comunicazione. Pertanto, alcune decisioni di politica monetaria, come l'interruzione o il mancato avvio di un inasprimento quantitativo attivo, potrebbero essere interpretate erroneamente come motivate dalla volontà delle banche centrali di arginare le proprie perdite e non dall'obbligo che le incombe di rispettare i mandati che sono stati espressamente assegnati loro, il che potrebbe nuocere alla loro credibilità. Allo stesso modo, flussi finanziari dallo Stato a loro favore, decisi in particolare al fine di rafforzare la loro equità, potrebbero essere percepiti come un attacco alla loro indipendenza.